За ніч обвал на майже 30%: хто "знищив" Unity?

Вітаю всіх, я Дельфін!

11 лютого за східноамериканським часом перед відкриттям ринку акцій США ігровий рушій-лідер Unity опублікував фінансовий звіт за четвертий квартал 2025 року.

Розраховували на порятунок через фінансовий звіт, але цього разу прогнози виглядали "консервативними", а ще й вийшли неочікувано сильні дані по зайнятості в США, які знизили ймовірність зниження ставки, тому ринок не проявив звичної терпимості до звіту Unity – акції впали ще сильніше.

Зараз капіталізація Unity вже менша за 9 мільярдів доларів. Це справедлива ціна чи компанію переоцінено вниз? Давайте розглянемо три питання щодо цього фінансового звіту:

1. У чому проблема з прогнозом?

Почнемо з головної причини обвалу — компанія дала прогноз доходу на перший квартал у межах 480–490 млн доларів, що трохи нижче очікувань ринку, приблизно як і раніше. Але тут проблема в тому, що основний драйвер оцінки — Grow Solutions — прогнозує на Q1 нульове поквартальне зростання, що означає річне зростання лише на 19%.

Хоча прогноз компанії збігається з оцінками BBG (які для компаній з високою волатильністю в короткостроковій перспективі часто не відображають найостанніші очікування ринку), для таких компаній, як Unity, які купують з розрахунком на відновлення, важливий не стільки "конкретний показник", скільки "тренд зростання", тому інвестори більше зважають саме на поквартальну динаміку Grow.

Перед звітом більшість основних установ очікували поквартальне зростання 0-5%, а найоптимістичніші баєри сподівалися побачити навіть 10% зростання в Q4 (збереження тренду Q3), і понад 5% у Q1 (з урахуванням сезонності, із невеликим уповільненням).

З точки зору тренду, це виглядало б як очевидне прискорення відновлення Unity. Тому поквартальне зростання в Q4 на 6,3% ринок вже сприйняв як "промах", а прогноз на Q1 із нульовим зростанням виглядає ще гірше для інвесторів.

2. Чому ринок був таким оптимістичним?

Зазвичай, оскільки Q4 — це святковий сезон, у Q1 ігрова індустрія переживає відносно низький сезон, і за стабільних умов для Unity це означає падіння Q1 до Q4 десь на 7%. Тому якщо очікувати поквартальне зростання 5% плюс сезонний ефект у 7%, це дає 12% внутрішнього зростання — тобто очікування ще більшого прискорення після 10% у Q4.

Причина такого оптимістичного наративу — хороші результати канального дослідження Unity Vector:

Декілька установ відзначили постійне покращення ефективності Vector, збільшення бюджетної частки клієнтів на Unity Network Ad (але IronSource все ще тягне вниз), очікується запуск алгоритму оптимізації D28 цього року (який прогнозує потенційні платежі гравців протягом 28 днів після перегляду реклами), розширення Vector на IronSource і Tapjoy, а також співпрацю між Unity і Stripe для обходу Apple Pay з жовтня минулого року — усе це підвищило очікування інвесторів.

Водночас високі короткострокові очікування обумовлені і оцінковим підходом — щоб відповідати оцінці 40x EV/EBITDA, необхідно, щоб CAGR EBITDA за 3 роки був понад 47% (0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth), а CAGR доходу — 15-20%, Grow — 25%, що означає середнє поквартальне зростання 5-6% на рік.

3. Чого ще боїться ринок?

Однак одна проблема полягає в тому, що через Genie, повернення Meta до iOS-реклами та наратив Cloudx, Unity вже не оцінюється як 40x EV/EBITDA. Якщо через невиконання плану зростання ринок ігнорує вартість на дні й ще сильніше знижує оцінку, це вже нераціонально.

На мою думку, короткострокова паніка частково спричинена і попередніми "страшилками". З одного боку, падіння акцій перед звітом могло залучити трейдерів, які грали на швидкому відскоку чи несподівано сильному звіті, а після виходу посереднього звіту вони масово фіксували збитки. З іншого боку, побоювання щодо можливої заміни Unity штучним інтелектом залишаються, а слабкий прогноз серйозно підірвав віру інвесторів у майбутнє зростання компанії.

4. Як оцінювати обвал Unity?: Реверсія Unity триває, а панічне зниження оцінки на фоні крихкої емоційності часто буває надмірним

Я зазвичай слідкую за кількома операційними показниками, які відображають майбутню динаміку, але цього разу в звіті детально їх не розкрито. Однак, аналізуючи інформацію з call-у, видно, що загальний позитивний тренд Unity зберігається, питання лише у темпах.

Отже, нульове поквартальне зростання Grow у Q1 не означає зупинку покращення, а відновлення бізнесу Create справді перевершило очікування. Це узгоджується з попередніми опитуваннями аналітиків.

(1) Два розбіжності у прогнозах щодо Vector:Доходи Vector складають 56% від Grow, поквартальне зростання в Q4 — 15%, у Q1 очікується 10%, а у січні річне зростання досягло рекордних 70%, прогнозований річний дохід перевищить 1 млрд доларів.

У Grow Vector наразі застосовується головним чином у Unity Network Ads, а IronSource і Tapjoy ще не інтегровані. IronSource через внутрішні зміни й конкуренцію займає лише 10% Grow, але весь рік тягнув вниз динаміку цього напряму.

За деталями динаміки видно, що оптимізація алгоритму Vector D28 буде просуватися лише після Q1, що пізніше, ніж сподівалися деякі установи. Тим часом, IronSource продовжує гальмувати результати в Q1, і поки що не видно, щоб Vector використовували на IronSource.

(2) Create насправді перевищує очікування:Ринок надто зосередився на Grow, ігноруючи те, що Create у Q1 має кращі за очікування прогнози, що відображає швидке впровадження Unity 6, особливо на китайському ринку.

Create вже працює з прибутком по non-gaap, а щоб протистояти впливу AI, Unity планує у березні випустити AI-версію, яка поєднає традиційний рушій із AI-моделями, даючи користувачам змогу створювати повноцінні casual-ігри лише за допомогою тексту.

Загалом ми вважаємо, що у Unity є недоліки у звіті,але основна причина обвалу — це надто поганий настрій і відсутність довіри до акцій зростання й софту, ринок не позбувся страхів, навіяних "страшилками". Поточна оцінка враховує лише відновлення рушійного бізнесу, рекламна цінність Unity повністю не відображена:

Коли рекламний бізнес не показує зростання, а рушій загруз у складнощах,якщо застосувати тодішній консервативний мультиплікатор (7x PS для рушія і 4x PS для реклами) і розрахувати результати на 2026 рік (рушій +10%, реклама +15%), то отримаємо оцінку в 11 млрд доларів.Порівняно з нинішньою капіталізацією менше 9 млрд, це вже перебір — здається, ринок вважає, що одну з ключових сфер Unity повністю зруйнують чи навіть замінять.

5. Огляд фінансових показників

Далі — детальні графіки

I. Короткий огляд бізнесу Unity

У першому кварталі 2023 року Unity інтегрувала IronSource, а також переглянула структуру підрозділів. Замість трьох (Create, Operate, Strategy) тепер залишилося два (Create, Grow).

Нове рішення Create включає продукти з колишнього Create (основний ігровий рушій), а також доходи UGS (Unity Game Service: комплексні рішення для ігрових компаній — розробка, публікація, маркетинг), а також доходи Strategy,але з 2023 року поступово закриваються Profession service, Weta тощо;

Grow включає рекламний бізнес із колишнього Operate, а також маркетинг IronSource (Aura,Luna закривається у 1Q24) і видавничий напрям Supersonic. Джерела доходу — підписка на рушій, рекламна платформа, видавництво ігор тощо.

II. Детальні графіки

У третьому кварталі Unity отримала 503 млн доларів виручки (+10% р/р), трохи вище прогнозу компанії й ринку.

За сегментами: Create зріс на 8%, Grow — на 11%.

Щодо прогнозу керівництва на короткострокову динаміку:

Дохід і скоригований прибуток за четвертий квартал загалом відповідають прогнозам — очікуваний дохід 480-490 млн (+10-13% р/р), трохи нижче очікувань; очікуваний скоригований EBITDA — 105–110 млн доларів, також трохи нижче прогнозу.

З огляду на обережність нового менеджменту, реальні результати можуть бути кращими, хоча очікування покупців також були високими.

У четвертому кварталі маржа Non-GAAP EBITDA зросла на 1,5 п. п., головно завдяки оптимізації витрат. Крім того, завдяки покращенню основного бізнесу, вільний грошовий потік досяг 120 млн доларів.