Фінансування: Чому такі гіганти TradFi, як BlackRock, зараз купують DeFi токени

Традиційні фінансові установи, або TradFi, більше не просто співпрацюють із криптовалютою. Вони купують токени управління.

За кілька днів на початку цього місяця BlackRock, Citadel Securities та Apollo Global Management розкрили покупки DeFi-токенів або плани щодо їх придбання. BlackRock вивела свій токенізований фонд казначейських облігацій BUIDL у блокчейн через UniswapX і придбала токени UNI. Citadel Securities підтримала запуск блокчейну "Zero" від LayerZero та придбала токени ZRO. Apollo або її афілійовані особи уклали угоду про співпрацю з Morpho щодо придбання до 90 мільйонів токенів MORPHO, приблизно 9% від загальної пропозиції, протягом 48 місяців.

Протягом багатьох років великі фінансові компанії обмежували свою участь у криптовалюті пайовими частками, венчурними раундами або пілотними програмами. Пряме володіння токенами було рідкістю.

Що ж змінилося? Більшість інвесторів, з якими я розмовляв, вважають, що це менше про великі ставки на DeFi-токени, і більше про забезпечення доступу до інфраструктури.

«Кожна компанія купила токени конкретного протоколу, який вона планує використовувати як інфраструктуру. Це узгодження із постачальником, а не розподіл портфеля», – сказав Джейк Брухман, засновник, керуючий партнер і генеральний директор CoinFund. Іншими словами, експозиція до токенів пов’язана з інфраструктурою, яку ці компанії планують використовувати, а не з широкою впевненістю, що токени управління – це новий клас активів.

Інвестори кажуть, що акцент робиться на розповсюдженні та продуктовій стратегії, а не на розподілі портфеля.

Компанії TradFi токенізують свої продукти, щоб поширювати їх у блокчейні. Ці продукти потребують DeFi-майданчиків, і купівля токенів протоколів, на які вони спираються, «в основному символічна, але створює певне узгодження та позитивний ефект для бренду», – сказав Лекс Соколін, співзасновник і керуючий партнер Generative Ventures. «Малоймовірно, що це змінить ринкову динаміку, якщо тільки обсяги купівлі не будуть значними, але це не мета TradFi. Вони продають нам, а не купують у нас», – додав він, зазначаючи, що TradFi-фірми – це «фабрика», а крипто – «магазин» для продажу токенізованих продуктів.

Інвестори загалом зазначили, що нічого фундаментального в самому DeFi за ніч не змінилося. Натомість інфраструктура дозріла, а регуляторна ясність покращилася за останні роки.

«Зберігання та операційна інфраструктура значно покращилися за останні 12–24 місяці», – сказав Лассе Клаусен, засновник і партнер 1kx. «Інструменти, контроль і управління щодо володіння та використання токенів стали кращими, ніж раніше, що робить пряме володіння токенами більш здійсненним для великих, регульованих установ».

Щодо регуляторної ясності, Амір Хаджіан, дослідник у криптоінвестиційній компанії Keyrock, відзначив кілька оголошень. Скасування Staff Accounting Bulletin No. 121 на початку 2025 року зняло обліковий режим, який робив зберігання крипто дорогим для багатьох публічних компаній. Комісія з цінних паперів та бірж закрила розслідування щодо таких компаній, як Uniswap, Coinbase і Aave, без застосування санкцій. Закон GENIUS створив федеральну основу для стейблкоїнів. Крім того, ініціатива SEC Project Crypto ввела чотирирівневу таксономію токенів, яка "дала сигнал, що більшість токенів управління не є цінними паперами", сказав Хаджіан. Тим часом кілька інвесторів зазначили, що ймовірне ухвалення CLARITY Act є ще одним регуляторним попутним вітром, до якого TradFi-компанії готуються заздалегідь.

Структурний зсув чи символічні кроки?

Більшість інвесторів стверджують, що ці дії TradFi є справжнім структурним зсувом у тому, як установи взаємодіють із крипто, а не лише символічними ставками. Інші вважають, що правда десь посередині, а деякі все ще розглядають це як стратегічне позиціонування.

«Я вважаю, що це структурно», – сказав Річард Гелвін, виконавчий голова та головний інвестиційний директор Digital Asset Capital Management і колишній керівник Goldman Sachs та JPMorgan. «Компанії такого масштабу не розміщують капітал випадково. Провівши два десятиліття у традиційних фінансах, я розумію внутрішнє управління, ризики та комплаєнс, які потрібні для затвердження інвестицій такого роду. Це обдумані стратегічні рішення, а не символічні жести».

Втім, масштаб важливий. Де розкрито дані, алокації залишаються малими порівняно з балансами установ, кажуть деякі інвестори. Поки токени управління не становлять суттєвого відсотка активів під управлінням чи не стають частиною основних стратегій, «завчасно називати це структурним зсувом», – сказав Аніруд Пай, партнер Robot Ventures. «Ринок може приписувати набагато більше впевненості, ніж реально існує».

Токени управління vs. пайові частки

Чи ми входимо у «нову мету», коли токени управління починають функціонувати більше як стратегічна пайова участь?

Більшість інвесторів вважають, що ще ні, але індустрія, здається, рухається у цьому напрямку.

Інвестори зазначають, що токени досі не мають юридичних прав на активи протоколу, не несуть фідуціарної відповідальності перед власниками і залишаються в зоні регуляторної невизначеності. Щоб токени управління дійсно почали функціонувати як стратегічна пайова участь, потрібен суттєвий перехід до акціонерних прав і чіткіших механізмів накопичення вартості, кажуть вони.

«Вони можуть функціонувати як стратегічна пайова участь, якщо управління справді контролює грошові потоки або суттєві економічні важелі», – сказав Борис Ревсін, генеральний партнер і керуючий директор Tribe Capital. «Якщо власники токенів можуть впливати на перемикачі комісій, використання казначейства чи напрямок розвитку протоколу так, щоб це впливало на економіку, тоді аналогія стає правомірною. Але у більшості випадків сьогодні права все ще слабкі. Юридична забезпеченість обмежена, а управління частіше соціальне, а не договірне. Якщо установи очікують суворого дотримання, це, ймовірно, вимагатиме чіткішого регуляторного врегулювання. Ситуації на кшталт дебатів щодо управління Aave показують, наскільки це може бути складно».

Роб Хадік, генеральний партнер Dragonfly, сказав, що після ухвалення законопроєкту про структуру ринку криптовалют він очікує появу нових токен-дизайнів, які будуть значно більше схожі на блокчейн-акції.

Чому ціни токенів суттєво не змінилися? Що має змінитися?

Ці кроки TradFi були значними, але реакція цін – ні. Більшість інвесторів кажуть, що приглушені рухи відображають просту реальність: оголошення пролунали на слабкому ринку, коли апетит до ризику був приглушений, а bitcoin під тиском.

Ще важливіше – токеноміка не змінилася за одну ніч. «На цьому етапі досвідчені власники зазвичай не реагують, поки економіка фактично не відображена у протоколі», – сказала Саманта Бохбот, партнер і головний директор з розвитку RockawayX. Пай погодився, заявивши, що без стійкого зв’язку між грошовим потоком протоколу та власниками токенів, реакція буде приглушеною – і цілком справедливо.

Загалом, DeFi-токени показують гіршу динаміку, навіть коли протоколи демонструють добрий дохід і значний total value locked. Чому ця розбіжність зберігається? «Це парадокс», – сказав Брухман із CoinFund, зазначивши, що більшість DeFi-токенів історично майже не захоплювали дохід. «Цінність надходила до LP і команд розробників, а не власників токенів, а постійні VC-розблокування створювали постійний тиск на продаж», – сказав він. «Інституційний капітал, який приходить у 2025 році, вимагав доказу грошового потоку перед алокацією, купуючи вибірково (BTC, ETH), а не переходячи до широкого DeFi. Фрагментація L1/L2 ще більше розмиває захоплення цінності у межах одного протоколу».

Кілька інвесторів кажуть, що прозоріший механізм накопичення цінності є ключовим.

«Ми маємо побачити чіткі “перемикачі комісій” і накопичення цінності від протоколів до їхніх токенів, а також загалом кращу розкритість і зниження інфляції з боку емітентів», – сказав Томас Клоканас, керуючий партнер Strobe Ventures. «Регуляторний попутний вітер, як-от CLARITY Act, також має допомогти залучити стійкий капітал, а інституційні інвестиції ще більше прискорюють це, забезпечуючи ліквідність і валідацію».

Крім перемикачів комісій, графіки розблокування для VC мають звужуватися, дохід має масштабуватися, щоб виправдати повністю розведену оцінку, а регуляторна ясність щодо статусу токенів повинна покращитися, щоб інституційні алокатори могли володіти ними без комплаєнс-ризику, додав Брухман. "Найбільший потенційний драйвер – це схвалення DeFi ETF: Grayscale (AAVE) і Bitwise", – зазначив він.

Хадік із Dragonfly сказав, що регуляторні обмеження досі заважали чіткому прямому зв’язку між доходом протоколу та цінами токенів. З ухваленням закону про структуру ринку він очікує, що цей зв’язок стане більш визначеним.

Тим часом Пратік Кала, керівник відділу досліджень і портфельний менеджер Apollo Crypto (не пов’язано з Apollo Global Management), сказав, що багато DeFi-токенів все ще виглядають «дуже дорогими» за коефіцієнтом ціна-прибуток. Не називаючи конкретних проєктів, він зазначив, що деякі працюють як традиційні банки, але торгуються у 80 разів дорожче за прибуток. «Цей ринок зрештою знайде баланс», – сказав він.

Ризики захоплення управління і що може піти не так

Зростаюча участь інституцій породжує природне запитання: чи не концентрує це владу?

Кілька інвесторів кажуть, що ризик реальний, інші вважають, що професійна участь в управлінні може підвищити дисципліну та довгострокову орієнтацію.

Хаджіан із Keyrock сказав, що більша проблема управління сьогодні – не концентрація, а «апатія». Участь виборців у DAO часто перебуває на однозначних відсотках, сказав він. Інституційні учасники, які схильні голосувати значно активніше у традиційних ринках, можуть підвищити нагляд і покращити якість пропозицій, додав він.

Щодо того, що може піти не так із цими кроками TradFi, регулювання залишається найбільшим ризиком. Кілька інвесторів попереджають, що поточне регулювання залежить від адміністрації. Зворотній рух, або жорсткіша класифікація токенів із розподілом доходу як цінних паперів, може змусити інституції відступити або тиснути на протоколи, щоб ті стали більш дозволеними.

«Майбутній голова SEC може перекласифікувати токени управління з перемикачами комісій як цінні папери», – сказав Хаджіан. «CLARITY Act щодо структури ринку ще не прийнятий (хоча дуже ймовірно)».

«Ми повинні впровадити CLARITY Act!» – сказав Брухман.

Чи підуть за ними ще TradFi-компанії?

Більшість інвесторів очікують, що більше TradFi-компаній купуватимуть DeFi-токени, але вибірково, з акцентом на блакитні протоколи.

Поширена думка, що майбутні покупки також будуть пов’язані з продуктовою стратегією, а не зі спекуляціями. Компанії, які вже будують токенізовані продукти чи блокчейн-інфраструктуру, розглядаються як найімовірніші наступні учасники.

Пай сказав, що Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs та JPMorgan Chase можуть отримати експозицію, якщо це відповідає стратегії розрахунків чи ліквідності. Хаджіан вказав на Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton і Cantor Fitzgerald як можливих наступних учасників. Клоканас назвав JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson і Visa як кандидатів. Брухман вважає, що це ймовірно Fidelity, Franklin Templeton і State Street, тоді як JPMorgan швидше буде будувати, а не купувати токени.

З боку протоколів інвестори кажуть, що активність зосередиться у великих, ліквідних протоколах, пов’язаних зі стейблкоїнами, токенізованими реальними активами та торговою інфраструктурою. Aave згадували Хаджіан і Брухман через його масштаб у кредитуванні, інтеграції з установами та еволюцію механізмів накопичення цінності. До інших можливих кандидатів Клоканас відніс Maple Finance для інституційного кредитування та Sky і Ethena для стейблкоїнів, а Брухман – Sky і EtherFi.

Хоча більшість цих кроків наразі пов’язані зі стратегічними партнерствами чи робочими відносинами, Хадік сказав, що зрештою очікує, що TradFi-компанії «інвестуватимуть у DeFi-протоколи без визначених стратегічних відносин».