Епіцентр "кризи приватного кредитування": колись "найгарячіша" компанія Волл-стріт — Blue Owl

Гігант приватного кредитування, який управляє активами на суму 307 мільярдів доларів, стоїть на краю прірви.

За останні 13 місяців акції Blue Owl Capital впали приблизно на 50%, а ринкова капіталізація скоротилася майже на 24 мільярди доларів. Лише кілька тижнів тому компанія назавжди закрила можливість викупу для одного зі своїх роздрібних боргових фондів — рішення, що може спричинити серйозні потрясіння на всьому ринку приватного кредитування. Акції Apollo, Blackstone, Ares, KKR після цього разом втратили понад 25% вартості. Вся Волл-стріт спостерігає за падінням цієї колись «найгарячішої приватної компанії» з сумішшю злорадства й глибокої тривоги.

«Тривожні сигнали, які ми бачимо в приватному кредитуванні, дивовижно схожі на 2007 рік», — попереджає головний інвестиційний директор хедж-фонду Fourier Asset Management Орландо Гемес. А колишній CEO Pacific Investment Management Company та економіст Мохамед Ель-Еріан прямо порівнює кризу Blue Owl із моментом «канарки в шахті» перед фінансовою кризою 2008 року.

Усе це сталося з Дугом Островером і Марком Ліпшульцом — двома з найдосвідченіших продавців Волл-стріт.

Щоб зрозуміти зліт Blue Owl, слід спочатку дізнатися про шлях її засновників.

Островер починав із продажу сміттєвих облігацій, а згодом спільно заснував хедж-фонд GSO Capital Partners, який спеціалізується на такому боргу, і у 2008 році продав його Blackstone Group. Під час роботи у Blackstone він відзначався простотою — носив годинник Timex Ironman на зустрічах із клієнтами, підкреслював скромність у роботі з пенсійними фондами та іншими інституційними клієнтами. Але до 2015 року він усвідомив, що не стане керівником GSO.

Водночас Ліпшульц теж зіткнувся зі стелею кар'єрного зростання в KKR. Інвестор із репутацією майстра побудови зв'язків, який починав у Goldman Sachs та рано зробив ставки на технології, інфраструктуру й енергетику, проте провалився в кількох великих угодах — зокрема у викупі виробника електроенергії TXU, який врешті-решт оголосив банкрутство.

У 2016 році вони разом із колишнім банкіром Goldman Sachs Крейгом Пекером, вклавши по 250 мільйонів доларів кожен, заснували Owl Rock Capital, що спеціалізується на прямих позиках. Сімейний офіс Джорджа Сороса інвестував 155 мільйонів доларів, а Iconiq, що управляє статками Цукерберга та інших, додатково 250 мільйонів доларів. Owl Rock фокусувався на видачі високопроцентних кредитів компаніям із рейтингом нижче інвестиційного, залучаючи великі інституційні інвестиції низькими комісіями.

У 2021 році Owl Rock об'єднався з Dyal Capital Partners, яка спеціалізується на купівлі часток інвестиційних компаній, і так народилася Blue Owl, яка вийшла на Нью-Йоркську фондову біржу через SPAC. Після цього обсяг активів під управлінням компанії зріс із менш ніж 50 мільярдів доларів до понад 307 мільярдів, збільшившись більш ніж у шість разів.

Стрімке зростання Blue Owl ґрунтувалося на двох основних ставках.

Перша — це глибока ставка на позики технологічному сектору.

Blue Owl позиціонує себе як одного з найбільших кредиторів програмних компаній, що підтримуються приватним капіталом. Її флагманський технологічний фонд Blue Owl Technology Finance (OTIC) сконцентрував до 56% активів у компаніях із програмного забезпечення й IT-послуг — набагато більше, ніж середній показник у галузі. Серед позичальників — підприємства, викуплені приватними фондами, такі як Anaplan, Zendesk, тощо — ці компанії до епохи AI вважалися стабільними «грошовими коровами».

Друга — це масштабний розвиток каналу залучення приватних заможних інвесторів.

Близько 40% активів під управлінням Blue Owl надходить від приватних інвесторів — це набагато вище, ніж у більшості конкурентів.

Компанія спонсорує конференції для фінансових радників таких організацій, як Morgan Stanley, UBS; організовує чартерні перельоти радників до Чикаго, розміщує їх у готелі Langham, пригощає вечерею у стейкхаусі Gibsons. Обсяг активів зріс із 45 мільярдів доларів у 2020 році до 307 мільярдів доларів наприкінці 2025 року — і канал приватного багатства відіграв у цьому ключову роль.

Особисті статки керівників компанії теж різко зросли. За індексом мільярдерів Bloomberg, у 2024 році сукупний статок Островера, Ліпшульца та ще двох топ-менеджерів становив 7,9 мільярда доларів. Вони заклали акції Blue Owl (на піку — близько 2 мільярдів доларів) для отримання особистих кредитів, купили хокейну команду Tampa Bay Lightning, володіють міноритарною часткою у Washington Commanders, а Островер придбав нерухомість у Палм-Біч приблизно на 40 мільйонів доларів і планує збудувати маєток.

Однак ті ж самі ключові переваги, які колись підняли Blue Owl до небачених висот, тепер стали її найслабшою ланкою.

Перш за все, це небезпечне джерело капіталу. Традиційно приватне кредитування спирається на кошти пенсійних і суверенних фондів, які зазвичай блокуються на кілька років. Але Blue Owl обрала інший шлях: приблизно 40% активів із 307 мільярдів доларів надходить від приватних інвесторів — це значно вище за конкурентів.

Щоб залучити приватних інвесторів, Blue Owl використовувала структуру напівліквідної компанії бізнес-розвитку (BDC), дозволяючи інвесторам щоквартально викуповувати до 5% своїх коштів. Аналітики Morningstar влучно зазначили основну проблему: короткострокові гроші приватних інвесторів, які можна швидко вивести, використовуються для довгострокових (3–10 років) кредитів — це класичний «невідповідний термін» між активами й пасивами.

Друга проблема — надмірна концентрація в технологічному секторі. До появи AI компанії з програмного забезпечення вважалися ідеальними позичальниками через стабільний грошовий потік. Blue Owl називала себе найбільшим кредитором таких компаній. Але з появою ChatGPT та інших генеративних AI ринок занепокоївся: AI може миттєво зробити традиційні програмні компанії застарілими й обвалити їхню оцінку.

Станом на вересень минулого року технологічний фонд Blue Owl (OTIC) сконцентрував до 56% капіталу в компаніях із програмного забезпечення та IT-послуг. Паніка швидко поширилася серед роздрібних інвесторів, і заявки на викуп посипалися, як сніг.

Зіткнувшись із величезною хвилею заявок на викуп, Blue Owl могла б затягнути час за рахунок ліміту в 5% на квартал, але керівництво зробило фатальну помилку.

Щоб «продемонструвати міць» і довести ринку власну ліквідність, у січні цього року Blue Owl винятково дозволила повністю задовольнити заявки на викуп до 15% у технологічному фонді (OTIC). Але це незвичне рішення не вгамувало паніки: за кілька днів занепокоєння щодо програмних компаній посилилося, а акції Blue Owl знову впали.

Ще більша проблема вибухнула в іншому роздрібному неліцензованому фонді — OBDC II.

Спочатку Blue Owl планувала об’єднати цей фонд з іншим публічним фондом, щоб дати інвесторам можливість вийти через відкритий ринок. Але через погіршення настроїв на ринку приватного кредитування, у разі примусової консолідації старі інвестори зазнали б 15–20% паперових збитків. Під тиском клієнтів план об'єднання скасували.

Потім паніка посилилася. Минулого тижня Blue Owl остаточно здалася й оголосила про постійне закриття квартального викупу для OBDC II. Натомість компанія продасть близько третини кредитів цього фонду (приблизно на 6 мільйонів доларів), щоб повернути інвесторам 30% капіталу. Деякі з цих кредитів були продані страховій компанії Kuvare, частка у якій належить Blue Owl. Такий внутрішній перерозподіл викликав занепокоєння аналітиків Barclays, які вважають, що це ускладнює відстеження системних ризиків.

Наразі основний бізнес Blue Owl із прямих позик працює більш-менш стабільно, більшість позичальників продовжують вчасно повертати борги.

Після 11 днів поспіль падіння котирувань Ліпшульц неодноразово наголошував під час телефонної конференції: «У нас достатньо ліквідності, втрати мінімальні, інвестори діють із страху, а не з огляду на факти». Він також розмістив пост у LinkedIn, доводячи, що Blue Owl здатна відрізнити бенефіціарів і жертв AI. Островер, попри снігову бурю, повернувся до офісу на Park Avenue й провів заспокійливу телефонну конференцію для тисяч фінансових радників, заявивши: «Я переживав багато таких циклів».

Але проблеми Blue Owl відображають глибші суперечності всього приватного кредитного сектору.

Аналітик із фіксованого доходу Morningstar Брайан Моріарті влучно підсумував:

Зупинка квартального викупу та запуск ліквідації, можливо, завжди були передбачені в структурі цього BDC, але це все одно підкреслює потенційну невідповідність між неліквідними активами та напівліквідними фондами.

Ця невідповідність випливає з внутрішнього парадоксу «демократизації» приватного кредитування — клас активів, який раніше був доступний лише суверенним фондам, пенсіям та іншому довгостроковому інституційному капіталу, під виглядом напівліквідних рішень продається звичайним заможним приватним інвесторам. Останні у періоди турбулентності природно більш схильні до масового виведення капіталу, ніж інституційні гравці.

Зараз вартість закладених Островером і Ліпшульцом акцій Blue Owl значно перевищує розмір кредитів, речник компанії повідомив, що застави «мають значний запас», і з моменту лістингу жоден із засновників не продавав своїх акцій.

Аналітик Oppenheimer Кріс Котовскі й надалі зберігає для Blue Owl рейтинг «випереджати ринок», вважаючи занепокоєння щодо якості приватного кредитування перебільшеними. Старший аналітик Evercore Гленн Шорр висловився ще прямо:

Ядро тривоги ринку — це страх, що приватне кредитування зазнає великих збитків. Blue Owl — один із найбільших гравців, тому вся увага прикута саме до них.

Чи зможе імперія врятувати себе, залежить від того, чи зможуть Островер і Ліпшульц знову продемонструвати свої найкращі якості топ-продавців Волл-стріт і переконати ринок: це лише ще один цикл, який вони вже не раз переживали, а не кінець цілої епохи.