Google, Meta та інші AI "гіперскейлери" розпочинають борговий забіг на 1 трильйон доларів після років отримання величезних грошових потоків. Ось чому перехід до запозичення з боку великих технологічних компаній має значення.

Історичні закономірності бумів капіталовкладень

Протягом останніх двох століть великі хвилі капітальних інвестицій часто завершувалися банкрутствами, консолідацією галузей і значними втратами—але ті, хто витримують ці періоди, часто виходять з них сильнішими. Наприклад, наприкінці 1990-х відбулися масштабні інвестиції у волоконно-оптичну інфраструктуру, коли витрачалися мільярди на прокладання кабелів через континенти та океани. Період закінчився крахом таких компаній, як WorldCom і Global Crossing. Подібним чином, сланцевий бум у США змусив компанії з видобутку нафти та газу накопичити $350 мільярдів боргу, після чого сотні банкрутств настали після різкого падіння цін на нафту у 2014–2015 роках. Ще раніше, швидка електрифікація на початку XX століття призвела до того, що близько половини з 3000 маленьких комунальних і енергетичних компаній або зникли, або були поглинуті протягом десятиліття інтенсивної консолідації. Незважаючи на ці потрясіння, ті, хто вижили, скористалися успадкованою інфраструктурою, нижчими витратами та більшою ринковою силою.

Підйом AI та масові капітальні витрати

Сьогодні штучний інтелект знаходиться в центрі нового інвестиційного буму. П'ять техногігантів—Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft і Oracle—очолюють хвилю, вкладаючи безпрецедентні суми у будівництво масштабних дата-центрів та хмарної інфраструктури, необхідної для розвитку AI. Згідно зі звітом Moody’s, ці компанії сумарно взяли на себе зобов’язання на $969 мільярдів, з яких $662 мільярди призначені на майбутні оренди дата-центрів. Хоча значна частина цих витрат фінансується з операційного грошового потоку, масштаб змусив звернутися до випуску облігацій для покриття різниці між капітальними витратами та вільним грошовим потоком.

Лише у 2025 році ці п’ять компаній залучили приблизно $121 мільярд нового боргу через облігації, різке зростання у порівнянні з $40 мільярдами у 2020 році. На Wall Street прогнозують, що випуск облігацій, пов’язаних із AI, може досягти від $100 до $300 мільярдів цього року. Загалом протягом наступних кількох років інвестиції у дата-центри можуть сягнути $3 трильйони.

Ці події змінюють фінансовий ландшафт інтернет-компаній, більшість з яких раніше працювали з мінімальним або нульовим боргом. Поява фінансування через облігації вводить нових учасників, зобов’язання та ризики, фундаментально змінюючи управління і оцінку таких бізнесів. На відміну від акціонерів, держателі облігацій надають перевагу справедливій компенсації за ризик, включаючи небезпеку надмірного будівництва і надлишкової пропозиції.

Думки експертів щодо інвестиційних циклів

Мохіт Міттал, головний інвестиційний директор основних стратегій у Pimco, зазначає, що кожен великий цикл капітальних витрат в історії зрештою стикається з ризиком надмірних інвестицій. Він застерігає, що в наступні кілька років можливе перевищення інвестицій, що може призвести до корекцій або сповільнення зростання.

Ця експансія, що базується на боргах, також змінює фінансовий профіль технологічних компаній. Міттал вказує, що компанії з моделлю з малим обсягом активів зазвичай мають вищі оцінки акцій, тоді як ті, що мають більше матеріальних активів, частіше отримують нижчі мультиплікатори.

Стратегії довгострокових інвестицій

Наприкінці 2025 року Alphabet, Oracle і Meta випустили понад $70 мільярдів облігацій за лічені тижні. Загальний ринок облігацій інвестиційного рівня минулого року отримав майже $500 мільярдів притоку в оподатковувані облігаційні фонди, а іноземні інвестори придбали близько $304 мільярдів корпоративних облігацій США, згідно з Breckinridge Capital.

Кевін СігРіст, головний інвестиційний директор пенсійної системи Північної Кароліни на $143 мільярди, підкреслює, що дохідність облігацій цих техногігантів складає близько 5%, що робить їх привабливими через сильну фінансову позицію компаній. Водночас, він зазначає, що спреди облігацій у секторі вузькі, і додаткова дохідність для більш тривалих термінів невелика. Незважаючи на це, ці облігації залишаються цікавими для традиційних покупців — пенсійних фондів і страхових компаній життя.

Ці інвестори добре відповідають гіпермасштабним компаніям, які, як правило, мають найвищі кредитні рейтинги і випускають облігації з термінами погашення 30, 40 чи навіть 100 років. У лютому Alphabet випустила рідкісну 100-річну облігацію, вперше за десятки років серед технологічних компаній. Детальніше про покупців стане відомо після виходу звітності протягом року, але СігРіст очікує високий попит на ці випуски, подібний до того, що був у 2025 році.

Андерс Перссон, головний інвестиційний директор Nuveen, спостерігає, що готовність інвесторів купувати наддовгострокові боргові папери свідчить про віру у баланс ризику та винагороди в цих можливостях.

Наприклад, довгостроковий борг Alphabet зріс з $10.9 мільярдів наприкінці 2024 до $46.5 мільярдів на кінець 2025 року, тоді як їхні грошові резерви досягли $126.8 мільярдів. За ринкової капіталізації близько $3.6 трильйона, загальні зобов’язання становлять трохи більше 3% вартості компанії, навіть якщо враховувати майбутні орендні зобов’язання.

Чим цей цикл відрізняється від минулих

Перссон, який аналізував технологічні компанії під час бульбашки dot-com, зазначає разючу різницю між тодішньою ситуацією і теперішньою. Під час dot-com епохи багато емітентів майже не мали доходів чи вільного грошового потоку, тому крах був практично неминучим. Сьогоднішні технологічні лідери—Alphabet, Microsoft, Amazon і Meta—мають стабільні баланси і сильний cash flow, що робить їх набагато стійкішими. Навіть значні помилки у розміщенні капіталу навряд чи загрожуватимуть їхній платоспроможності.

“Цього разу все по-іншому,” коментує Перссон, визнаючи банальність, але підкреслюючи більш обережний підхід нині.

Серед п’яти гіпермасштабних компаній Oracle виділяється кредитним рейтингом Baa2, прямо над межою "сміттєвого" статусу. Нижчий рейтинг означає більший ризик дефолту і вимагає від емітентів пропонувати більші дохідності для залучення інвесторів. Oracle вже набрала більше боргу, ніж її конкуренти, маючи понад $248 мільярдів майбутніх орендних зобов’язань дата-центрів і $124 мільярди позик. У 2025 році Oracle випустила $25.8 мільярдів облігацій із термінами погашення аж до 2065 року і нещодавно оголосила про плани залучити ще $45–50 мільярдів цього року через борг і акції. За даними Bloomberg, Oracle також планує значне скорочення персоналу, щоб керувати грошовими потребами для розширення дата-центрів.

Імпульс і ризики масових інвестицій

Великомасштабні інвестиційні цикли часто створюють самопідсилюючий імпульс, коли компанії більше бояться не встигнути за конкурентами, ніж зробити помилку. Небезпека полягає в тому, що галузь може побудувати більше потужностей, ніж ринок може негайно прийняти — це історія, яка повторювалась не раз.

Рут Порат з Alphabet (ліворуч) оглядає новий дата-центр у Великій Британії у 2025 році.

Moody’s застерігає інвесторів враховувати як борг на балансі, так і економічний борг через майбутні орендні зобов’язання при оцінці ризику. Наприклад, Alphabet і Meta, незважаючи на високі кредитні рейтинги, мусили платити премії понад свої існуючі борги для завершення останніх угод, що відображає і їхні амбітні плани, і обережність ринку щодо обсягу боргу, очікуваного в найближчі роки, за словами аналітиків Janus Henderson.

Для Перссона ключове питання не в тому, чи ризики надто високі, а чи облігації цінуються справедливо та компенсують інвесторам весь спектр ризиків, пов’язаних із майже $1 трильйоном зобов’язань.

Сумарно у п’яти гіпермасштабних компаній борги на балансі становлять близько $420 мільярдів, а ще більше зобов’язань приховано в оренді, багато з яких ще не активні. За GAAP, лише оренди, які “обґрунтовано обов’язково” мають бути поновлені, фігурують як зобов’язання, тож багато цієї інформації заховано у примітках до фінансової звітності. Однак менеджери облігаційних фондів враховують ці зобов’язання у своїх аналізах.

Не враховуючи оренду, рівень боргового навантаження цих компаній залишається низьким, і станом на кінець 2025 року у них було більше грошей, ніж боргів. Додаючи орендні зобов’язання, навантаження залишається помірним, але зростає, що сигналізує потенційну зону турботи на майбутнє.

“Ми враховуємо ці зобов’язання у своїх оцінках, особливо через їхні розміри і потенціал росту,” пояснює Перссон. “Зрештою, ці зобов’язання мають бути виконані, тому ми розглядаємо їх як борг при оцінці кредитної якості.”

Ризики реальні: компанії стикаються і з економічним, і з балансним боргом, переходом від моделей з малими активами до активних, а також можливістю того, що доходи не встигатимуть за витратами. Чутливість фондового ринку до новин про AI означає, що кожен квартал приносить невизначеність щодо реакції акцій.

Незважаючи на ці ризики, провідні компанії фінансово сильні достатньо, щоб пережити можливі помилки — на відміну від жертв попередніх бумів інвестицій. Реальний результат буде зрозумілий лише з часом.

Як каже Міттал з Pimco: “Ви дізнаєтесь про це лише після факту. Якщо починаєте помічати це завчасно, то й інші теж помічають, і інвестиції природно сповільнюються.”

“У кожної компанії буде свій унікальний досвід,” додає Міттал. “У цьому процесі з’являться як переможці, так і невдачники.”

Ця стаття була вперше опублікована на Fortune.com.