Ринок приватного кредитування на 1,8 трлн доларів США зіткнувся з хвилею викупів! Гігант BlackRock першим «зачинив ворота»

За інформацією Ukrainian Financial News, найбільша у світі компанія з управління альтернативними активами стикається з болючим вибором — або зупинити вихід інвесторів із приватних боргових фондів і протистояти потенційному спротиву, або задовольнити запити на викуп, порушивши власні основні принципи.

Впродовж кількох місяців керівники приватної кредитної індустрії підозрювали, що момент ліквідації неминучий. Серія резонансних вибухових подій похитнула довіру інвесторів. Зростає занепокоєння через значну експозицію приватних кредитів на компанії програмного забезпечення, які схильні до впливу AI. Тим часом, роздрібні інвестори, яких фондові компанії роками залучали, почали виводити кошти з найбільших фондів галузі, створюючи тиск на ліміти викупу, встановлені для запобігання примусовому продажу кредитних активів.

Після цього BlackRock (BLK.US) провела черту. Компанія минулої п’ятниці оголосила, що обмежує частку викупу зі свого HPS Corporate Lending Fund у розмірі $26 млрд до 5%, тоді як сума, яку інвестори запросили до викупу, майже вдвічі перевищувала цей ліміт. Це вперше від початку періоду напруження, коли великий приватний кредитний менеджер обмежив викуп у постійних фондах.

Для індустрії вартістю $1,8 трлн, яка невдовзі може потрапити на ринок американських пенсійних рахунків 401(k), це крок, що викликає тривогу. Дія може сприяти негативній реакції роздрібних інвесторів, оскільки вони дедалі більше нервують, прагнучи повернути кошти. Це також підтверджує давнє попередження скептиків галузі: продаж малоліквідних активів схильним до паніки клієнтам ризикований.

Втім, у приватних розмовах чимало керівників галузі визнають: вони насправді давно чекали, коли гігант на кшталт BlackRock першим зробить подібний крок, щоб інші компанії могли сховатися за його рішенням. Вони вважають, що друга опція — задовольнити всі запити на викуп — більш ризикована: наслідки можуть значно перевищити межі поточного кварталу і не лише скоротити капітал для нових угод, але й нашкодити довгостроковим інвесторам та сформувати очікування, які фонди ніколи не планували задовольнити.

Джон Зито, керівник Apollo Global Management (APO.US), в інтерв’ю сказав: «Дії HPS і BlackRock — абсолютно правильне рішення». Він додав, що такі «продукти були розроблені для захисту як викупників, так і тих, хто залишається, шляхом узгодження ліквідності інструменту з ліквідністю базових активів».

Чи підуть інші компанії за прикладом — питання залишається відкритим. За оцінками Barclays, у найближчі тижні фонди із загальною сумою під управлінням понад $100 млрд оприлюднять дані про запити на викуп за перший квартал і методи їх обробки.

Подібно до хедж-фондів, що інвестують у трудно торговані активи, кредитні компанії приватних фондів часто не можуть швидко продавати свої кредити. Щоб уникнути примусового розпродажу активів під час паніки інвесторів, більшість фондів орієнтованих на роздрібних інвесторів мають структурні ліміти — не більше 5% чистої вартості активів на квартал.

Однак цей ліміт не є абсолютно суворим. За останні місяці деякі менеджери дозволяли викуп понад встановлену пропорцію, підкреслюючи, що портфелі залишаються здоровими та з високою прибутковістю. Вони сподіваються, що така гнучкість допоможе зняти напругу інвесторів. Але це також викликає дискусію: чи короткострокова репутація переважає довгострокову дисципліну й чи винагороджує це тих, хто раніше вийшов із фонду. Деякі керівники навіть виступають проти називати ліміт викупу «запобіжником», адже цей механізм прописаний у структурі фонду. І якщо не дотримуватися його, це визначення втрачає силу.

Джон Кок, заступник головного інвестиційного директора Corbin Capital Partners з кредиту, зазначив: «Ви не можете створити ліквідність у класі малоліквідних активів». Він підкреслив, що невиконання ліміту викупу дає перевагу тим, хто виходить раніше, і ставить решту інвесторів у пастку.

“Високо стратегічний” крок Blackstone

Blackstone (BX.US) обрала безпрецедентний підхід: дозволивши інвесторам забрати кошти, водночас демонструючи віру в відновлення приватного кредитування. Компанія минулого тижня дозволила викуп рекордних 7,9% частки з основного $82 млрд фонду приватних кредитів BCRED. Щоб задовольнити потребу, використали близько $150 млн особистих інвестицій понад 25 топ-менеджерів і близько $250 млн власних коштів компанії.

За даними інформованих джерел, через високий попит на викуп у минулому кварталі (включно з BCRED), Blackstone заздалегідь підготувалася до ситуації, коли запити перевищать 5%. Керівництво швидко визначило, що чистий потік коштів і ліквідність задовільні, і тому дозволило повний викуп.

Цей крок не тільки перевищив стандартний ліміт у 5% за квартал, але й додатковий буфер у 2 процентних пункти. Раніше Blue Owl Capital (OWL.US) у четвертому кварталі торік дозволила викуп понад 15% чистої вартості активів зі свого технологічного фонду.

Майкл Павлос, засновник приватної wealth management компанії PCM Encore, зазначив, що в нинішньому напруженому середовищі рішення Blackstone є «високо стратегічною довгостроковою дією». Він сказав: «Дозвіл на повний викуп і велика участь співробітників у фонді — ця комбінація дала ринку сильний сигнал впевненості».

Вікно зачиняється

По всій індустрії, інші так звані неконвертовані керуючі бізнес-розвитком (BDC) також стикаються з подібним тиском. У минулому кварталі фонди Ares Management (ARES.US) задовольнили близько 5,6% запитів на викуп, ставши одними з перших, хто обробив запити, що трохи перевищують обсяги викупу.

Багато фондів, включно з великими BDC керованими Apollo Global Management, Ares Management і Blue Owl Capital, все ще перебувають у вікні викупу за перший квартал, і інвестори активно вирішують, чи залишати. Більшість фондів продовжують залучати новий капітал, але обсяги нових надходжень менші за розміри викупу.

Якщо більше фондів, так званих «напівліквідних», зіштовхнуться з масовими запитами на викуп, вони матимуть два несприятливих варіанти. За словами Зейна Бухарі, заступника директора S&P Global Market Intelligence з ризику та оцінювання, заборона викупу «зазвичай пошкоджує відносини з клієнтами та може призвести до подальших викупів від тих, хто не планував вихід, бо це сприймають як сигнал проблеми».

Але дозвіл виведення коштів у період слабкого ринку суперечить принципам багатьох приватних активних інвесторів. Майк Патерсон, співзасновник і співпрезидент HPS, у відеозверненні до інвесторів сказав: обмеження викупу «дозволяє оптимізувати інвестиційний результат, бо потрібно реагувати лише на прогнозовані запити ліквідності». Він додав: «Ви ніколи не хочете бути змушеним продавати малоліквідні активи через спорадичні потреби в грошах». Таке рішення залишає фонду «достатньо ресурсу для інвестування на, як ми вважаємо, дедалі більш привабливому ринку».

Критичний момент

Прискорення на хвилі викупів спричиняє для приватного кредитного ринку критичний момент. Оскільки притік капіталу з великих інституційних інвесторів, таких як пенсійні фонди та суверенні фонди, сповільнюється, фонди дедалі більше борються за забезпечених приватних клієнтів. Вони продають продукти через фінансових консультантів і навіть співпрацюють зі спортсменами для популяризації бренду.

Прихильники приватних ринків також домагаються підтримки політиків США і наближаються до найважливішої перемоги. Минулого року президент Трамп підписав указ, що спростив доступ до альтернативних активів, таких як приватний кредит і private equity, у пенсійні плани 401(k) — це частина масштабних реформ, що відкривають цим активам шлях до трильйонів пенсійних коштів. Міністерство праці США незабаром має опублікувати рекомендації, фактично дозволяючи керівникам 401(k) інвестувати в альтернативні активи.

Водночас зростає увага до зв’язку між роздрібними інвесторами й приватними кредитами. Неконвертована BDC — один із основних способів їх інвестування в цей ринок. Через консультантів роздрібні інвестори можуть вносити кошти щомісяця і викупити стартову суму кожного кварталу за 100% чистої вартості активів. Мінімальний поріг інвестиції може бути усього $2500.

Біль публічного ринку

Інший тип BDC котується на великих біржах, і будь-хто може купувати ці акції. Структура цих продуктів інша, і їм не загрожує викуп, але останні турбулентності теж не залишилися непоміченими. Ці фонди недавно кілька разів скоротили дивіденди, і все більше інвестицій стають «непроцентними активами» — тобто кредити вже мають проблеми.

Оскільки такі фонди торгуються на відкритому ринку, реакція миттєва і пряма. Ціни кількох публічних BDC вже майже на історичних мінімумах і значно нижче чистої вартості активів, включно з фондом, що існував ще до торішнього придбання HPS Investment Partners компанією BlackRock. BlackRock TCP Capital Corp. завершила минулий тиждень на рівні $3,82 за акцію — це історичний мінімум і падіння понад 50% за рік.

Сигнали від деяких інвесторів свідчать, що короткострокове полегшення малоймовірне. Шорти проти Blue Owl Capital минулого тижня досягли нового рекорду, навіть незважаючи на те, що ціна акцій у лютому показала найбільше місячне падіння за всю історію спостережень.

Кредитне затягування

У період, коли часто згадуються «найбільші в історії» події, бажання інвесторів неконвертованих BDC швидко вивести кошти не дивує. Раніше прогнозували, що зі зниженням ставок і прибутковості роздрібні інвестори почнуть виходити з частини приватних кредитів.

Однак кредитні ризики роблять цю тенденцію ще гострішою. За даними Fitch Ratings, рівень дефолтів у США у приватному кредитуванні за рік, завершений у січні, досяг 5,8% — це найвищий показник з серпня 2024 року.

Деякі аналітики пішли ще далі та спробували оцінити вплив AI на програмні компанії — результати досить песимістичні. З огляду на експозицію приватних кредитів до цього сектору, команда UBS на чолі з Метью Мішем заявила: у найгіршому випадку рівень дефолту може досягти 15%. Але це прогноз різко розкритикував CEO Ares Management Майк Аругетті, який назвав його «фактично безвідповідальним».

Для прихильників обмеження викупу як вже здійснені, так і майбутні кредитні збитки — найсильніший аргумент для інших фондів BDC наслідувати HPS. Механізм обмеження має запобігти негативній спіралі: фонди змушені продавати активи за заниженими цінами для задоволення викупів, що вдаряє по залишкових інвесторах і стимулює подальші викупи.

У 2022 році Blackstone обмежила викуп у своєму real estate фонді з подібною структурою, коли стикнулася з тиском, і згодом отримала інвестиційне зобов’язання на $4 млрд від University of California, що допомогло відновити довіру ринку.

Обмеження викупу також дає фондам перепочинок, дозволяючи працювати, як задумано — тобто використовувати нові кошти для видачі нових кредитів. Менеджери можуть вливати фінанси у більш привабливі інвестиції замість виплат тим, хто залишає фонд.

Вівек Бантвал, глобальний співкерівник приватного кредиту в Goldman Sachs Asset Management, зазначив: «Обмеження викупу — це функція, а не дефект». Він виступав разом із спів-CEO BCRED Бредом Маршаллом, який наступного дня після рекордного викупу висловив аналогічну думку.

Однак для інвесторів ці обґрунтування обмежень можуть здатися слабкими, особливо якщо консультанти раніше не пояснювали, що вони означають в періоди кредитних труднощів, коли ринок очікує до 18 місяців болю для приватних кредитів.

Втім, нішевий інвестиційний банк Robert A Stanger & Co., який давно досліджує галузь BDC, вважає рішення BlackRock знаковим. Виконавчий директор Майкл Ковело відзначив: «Оскільки HPS це вже зробив, ми очікуємо, що інші підуть за ним».

Принаймні для досвідчених агентів Wall Street звичайні інвестори, що панікують у приватному кредитному ринку, не викликають особливого співчуття. Аналітики Evercore ISI минулого тижня заявили: «Напівліквідні фонди із самого початку розроблялися і продавалися як продукти, що забезпечують обмежену ліквідність у стресових ситуаціях. Нині головне — переосвітити інвесторів, аби вони зрозуміли природу приватних активів».