30% участь Deutsche Bank у тіньовому банкінгу створює висококорельований розрив ризиків для інвестиційних портфелів

Системний ризик у управлінні портфелем: випадок Deutsche Bank

Для тих, хто керує інвестиційними портфелями, найбільша проблема часто полягає не у окремих позичальниках, а у ризику, що виникає від концентрованої непрямої кредитної експозиції. Deutsche Bank є прикладом такого системного ризику, оскільки майже 30% його кредитів та боргових цінних паперів пов’язані з небанківськими фінансовими установами. Цей рівень експозиції значно вищий за середній показник у 8% серед великих європейських банків, що робить банк особливо вразливим до потрясінь у секторі.

Обсяг цієї експозиції є значним. З різницею у 22 процентні пункти порівняно з конкурентами Deutsche Bank глибоко переплетений з інвестиційними компаніями, фондами та страховиками. Така висока концентрація означає, що банк дуже чутливий до збоїв у цих секторах. Якщо довіра до приватного кредиту або структурованих продуктів похитнеться, кредитний і портфель цінних паперів Deutsche Bank ймовірно постраждає значно більше, ніж у його конкурентів.

Регуляторні зміни відіграли значну роль у формуванні цієї ситуації. За словами аналітиків UBS, суворіші банківські регуляції після останньої фінансової кризи стимулювали швидке зростання ринків приватного кредитування. Оскільки традиційне банківське кредитування стало більш обмеженим, капітал перейшов до небанківських установ, які стали основними позичальниками Deutsche Bank. Така динаміка створила петлю зворотного зв’язку, де регуляторний тиск на банки мимоволі збільшує їх залежність від небанківських інституцій.

З точки зору формування портфеля, ця експозиція створює як можливості, так і ризики. Хоча вона може забезпечити потенційну перевагу у спеціалізованому ринку, вона також вводить концентрований ризик, тісно пов’язаний з конкретними кредитними циклами. Для інвесторів, які орієнтуються на ризик, це не диверсифікована позиція, а навпаки – сфокусована ставка на сектор, що перебуває під підвищеним регуляторним контролем.

Сила капіталу, ліквідність і ризик кореляції

Хоча високі показники капіталу та ліквідності забезпечують певний захист, вони не вирішують повністю основний ризик. На кінець 2022 року коефіцієнт ліквідності Deutsche Bank становив 142%, що значно перевищує регуляторні вимоги. Це свідчить про те, що банк має достатньо високоякісних ліквідних активів для виконання короткострокових зобов’язань навіть у кризових ситуаціях. Однак нещодавні реакції ринку — такі як після вирішення питання Credit Suisse — показують, що навіть сильна ліквідність може бути випробувана змінами настроїв на ринку. Незважаючи на стабільні основи, ціна акцій Deutsche Bank і спреди кредитно-дефолтних свопів різко зросли, що відображає не реальну фінансову слабкість, а уникнення ризику.

Більш значна загроза виникає з взаємопов’язаності кредитних експозицій банку. Велика частка у небанківських посередниках створює єдину точку відмови. Якщо цей сектор зазнає стресу, Deutsche Bank може зіткнутися з хвилею корелюючих кредитних втрат, нівелюючи переваги диверсифікації. Замість розподілу ризику між не пов’язаними активами, втрати можуть концентруватися у межах одного, високо пов’язаного кредитного циклу.

Майбутні регуляторні зміни ще більше підвищують цей ризик. Нещодавній прогноз Deutsche Bank щодо впровадження Basel III output floor передбачає збільшення ризик-вагових активів на €118 млрд до будь-яких пом’якшуючих дій. Хоча це бухгалтерське коригування, воно підкреслює чутливість банку до регуляторних змін. Загалом, такі нововведення можуть мати ланцюгові наслідки по всій фінансовій системі, потенційно посилюючи кредитні умови для всіх позичальників — зокрема для небанківського сектору, на який Deutsche Bank має значну експозицію.

Для портфельних менеджерів головний висновок полягає в тому, що міцний баланс Deutsche Bank може витримати окремі ліквідні шоки, проте він мало захищає від системних подій, які одночасно впливають на його основну кредитну експозицію. Висока кореляція цих ризиків знижує цінність диверсифікації. Справжня небезпека полягає не у негайній ліквідній кризі, а у можливості спаду на основних ринках кредитування банку, що спричинить значні корелюючі втрати, які його резерви ліквідності не зможуть компенсувати.

Стратегія портфеля: балансування ризику і прибутку

Сконцентрована експозиція Deutsche Bank до небанківських посередників формує його профіль ризик/прибуток. Замість пропозиції унікальних переваг ця позиція вносить системний ризик, тісно пов’язаний з широкими стресами фінансового сектору. Експозиція банку у 30% до небанківських фінансових установ є значною вразливістю. Коли цей сектор стикається з проблемами — чи то через спад у приватному кредитуванні, чи то через суворіші правила — Deutsche Bank, ймовірно, зазнає значних корелюючих втрат у своєму портфелі, що знищує переваги диверсифікації.

Крім того, центральна роль Deutsche Bank у мережі німецьких кооперативних банків підвищує ризик поширення проблем. Як великий контрагент, будь-який негатив у Deutsche Bank може швидко розповсюдитися мережею, посилюючи наслідки стресу у секторі. Така взаємопов’язаність означає, що результати банку істотно залежать від загального здоров’я фінансової екосистеми, а не лише від управлінських рішень.

З точки зору хеджування вибір обмежений. Традиційні стратегії для компенсації суто банківських ризиків менш ефективні, оскільки головна вразливість — системна. Інвестиції у Deutsche Bank не забезпечують диверсифікатор з низькою кореляцією; натомість це концентрована ставка на стійкість небанківського сектору — сектору, що перебуває під зростаючою регуляторною увагою.

Зрештою, акції мають обмежений потенціал для перевищення середнього результату. Ризиковий профіль визначається системними чинниками, а не операційною досконалістю. Для інвесторів, які усвідомлюють ризик, це означає, що позиція більше про управління експозицією до висококореляційного ризику, а не пошук унікальної вартості. Ймовірність стрімкого, корелюючого спаду під час стресу у секторі переважує будь-які додаткові прибутки, роблячи співвідношення ризик/прибуток менш привабливим.

Ключові каталізатори, ринкові індикатори та управління ризиком

Для портфельних менеджерів основна проблема — це взаємозв’язок між концентрованими кредитними експозиціями Deutsche Bank і стабільністю сектору небанківських посередників. Ключові каталізатори включають події, які або підтверджують системний ризик, або демонструють ефективне зниження ризиків.

• Щоквартальні розкриття: Інвесторам слід уважно слідкувати за структурою і якістю 30% експозиції до небанківських фінансових установ. Ознаки погіршення кредитної якості — наприклад, зростання прострочених кредитів чи зниження рейтингу інвестиційного класу з нинішніх 90% — повинні викликати стурбованість. Будь-які значні зміни у портфелі приватного кредитування банку, що становить близько 5% усіх кредитів, також слід розглядати як індикатори стресу у секторі.
• Регуляторний контроль: Європейський центральний банк зараз розслідує твердження, що Deutsche Bank занизив ризики у своєму балансі. Негативні висновки можуть зашкодити репутації банку, змусити переглянути ризик-вагові активи та вплинути на вартість фінансування і обсяги кредитування. Такі регуляторні дії можуть викликати суттєву переоцінку акцій, незалежно від загальних ринкових трендів.
• Спади у секторі: Остаточне випробування відбудеться, якщо ринок приватного кредитування чи ширший фінансовий сектор зазнає різкої корекції. У такому сценарії широка експозиція Deutsche Bank до небанківських посередників, ймовірно, призведе до поширених, корелюючих втрат, підтверджуючи побоювання щодо концентрованого системного ризику і потенційно провокуючи значний розпродаж, як це сталося після випадку з Credit Suisse.

З точки зору управління ризиками доступно мало прямолінійних хеджів. Портфельні менеджери повинні балансувати ризик раптового корелюючого спаду з сильними ліквідними позиціями банку. Слід зосередитись на моніторингу цих конкретних каталізаторів і бути готовим коригувати позиції, якщо ризик кореляції почне матеріалізуватися. По суті, інвестування у Deutsche Bank — це ставка на стабільність складної, взаємозв’язаної кредитної мережі. Будь-які ознаки стресу в цій екосистемі повинні викликати перегляд експозиції.