Zhang Yu: Riflessioni sulla narrazione del tasso di cambio

Punti Chiave

➤ L’attuale narrativa dominante sul mercato circa il tasso di cambio presenta tre evidenti difetti: primo, il taglio dei tassi della Federal Reserve non è necessariamente legato all’andamento del dollaro; secondo, la correlazione tra il differenziale dei tassi d’interesse tra Cina e USA e il tasso di cambio è estremamente bassa; terzo, l’affermazione secondo cui l’apprezzamento del renminbi danneggia l’export manca di supporto empirico.

➤ Il recente apprezzamento del renminbi si è articolato in due fasi: inizialmente guidato dalla protezione politica, successivamente trainato da domanda e offerta di mercato, con la politica che poi è intervenuta per frenare un eccessivo apprezzamento. Per quanto riguarda la conversione delle valute, parte della pressione accumulata si è scaricata; a livello di flussi, a causa di un PMI debole, il supporto dei fondamentali è ancora insufficiente e si prevede che il tasso di cambio rimarrà stabile e fluttuante.

➤ Nel prossimo 1-2 anni il dollaro potrebbe mantenere una posizione neutrale tendente al rafforzamento, per diversi motivi: la crescita economica relativa degli Stati Uniti resta elevata, le posizioni short sul dollaro hanno raggiunto un limite estremo, e non è corretto equiparare semplicisticamente l’aumento del debito USA a un indebolimento del dollaro.

➤ Nel medio-lungo termine, una rivalutazione del renminbi dipenderà dalla capacità dell’industria manifatturiera intermedia cinese di ottenere un vero successo nella globalizzazione. Attualmente, il margine lordo all’estero del settore intermedio ha superato quello nazionale, la struttura tra domanda e offerta è sana, e il settore si sta orientando verso la produzione per la domanda globale, il che potrebbe portare a cambiamenti nella struttura dei surplus e nei comportamenti di conversione, accelerando così il processo di internazionalizzazione del renminbi.

Testo Principale

Condivido alcune considerazioni sui temi del tasso di cambio, articolandole in tre parti:

Primo, ritengo che la narrativa dominante oggi sui mercati dei capitali riguardo il tasso di cambio presenti notevoli criticità.

Secondo, per quanto concerne l’andamento del dollaro nel medio termine, penso che nei prossimi 1-2 anni occorra prestare attenzione a uno scenario neutrale ma tendente al rafforzamento piuttosto che a un indebolimento.

Terzo, nei prossimi due-tre anni c’è una questione importante riguardante il tasso di cambio del renminbi: se la manifattura intermedia cinese riuscisse davvero a sfondare a livello globale, con conseguenti cambiamenti significativi nella struttura dei surplus, potrebbe il renminbi vivere una piccola rivalutazione simile a quella del 2005? Questo è un punto da tenere d’occhio nel medio-lungo periodo. Nel breve, prevedo che il tasso di cambio resterà sostanzialmente stabile nell’anno a venire e analizzerò la questione sia dal punto di vista a breve che a medio-lungo termine.

Riflessioni sulla narrativa dominante del mercato dei cambi

Negli ultimi tempi, dalla fine del 2025 all’inizio del 2026, la narrativa dominante sui mercati dei capitali è la seguente: si prevede che il taglio dei tassi negli USA sarà maggiore rispetto alla Cina, portando a una riduzione del differenziale dei tassi e quindi a un deprezzamento del dollaro e a un apprezzamento del renminbi. Il mercato teme inoltre che l’apprezzamento del renminbi possa indebolire la competitività dell’export cinese, compromettendo la fragile ripresa appena iniziata.

Tuttavia, analizzando questa catena logica, si nota che ogni anello presenta delle criticità:

Primo, il taglio dei tassi da parte della Federal Reserve non è necessariamente correlato all’andamento dell’indice del dollaro. I dati mostrano che dal ottobre 1982 ad oggi, il coefficiente di correlazione tra le variazioni mensili del tasso di riferimento della Fed e la variazione mensile dell’indice del dollaro è solo 0,04. Inoltre, nell’indice del dollaro, l’euro pesa oltre il 50%, per cui la dinamica riflette soprattutto il differenziale tra USA ed Europa.

Secondo, anche considerando la relazione tra differenziale dei tassi Cina-USA e il tasso di cambio, bisogna distinguere due aspetti: da un lato, a parte il periodo 2018-2021 (guerra commerciale e pandemia) in cui la relazione tra il differenziale dei titoli di stato decennali e il tasso USD/CNY è stata distorta, dal 2023, con l’avvio della fase di alti tassi USA, negli ultimi due-tre anni la correlazione tra il differenziale sui titoli decennali e il tasso USD/CNY è ancora alta, al 70%, indicando che il differenziale a lungo termine influisce ancora sul tasso di cambio almeno nei mercati finanziari.

Inoltre, il coefficiente di correlazione tra il differenziale dei tassi di riferimento e il tasso di cambio è trascurabile, solo il 10%, quindi praticamente inesistente. A mio avviso, prevedere se Cina e USA taglieranno i tassi non equivale a prevedere l’andamento dei rendimenti dei titoli decennali: il primo riguarda solo la politica monetaria, il secondo include aspettative di inflazione, crescita economica e altre variabili. È probabile che la Fed tagli i tassi più della Cina entro il 2026, ma ciò non basta a prevedere la direzione del differenziale a lungo termine, si tratta di due livelli diversi.

Terzo, l’idea che l’apprezzamento del renminbi danneggi la competitività dell’export manca di basi solide. Se analizziamo la relazione storica tra la crescita cumulata dell’export cinese e il tasso spot RMB/USD, la correlazione è instabile e in certi periodi quasi inesistente. Anche a livello internazionale, non vi è una chiara correlazione, né in termini nominali né reali, tra il tasso di cambio e gli indicatori di competitività come la quota di export. Questa bassa significatività statistica dimostra la complessità della relazione. Chiarire empiricamente se il tasso di cambio sia una variabile chiave per la competitività dell’export richiede analisi con controlli rigorosi, non semplici inferenze lineari.

In sintesi, la narrativa oggi diffusa sul mercato, sebbene sembri ragionevole, non regge a un’analisi dettagliata in nessun passaggio.

Analisi delle recenti tendenze del tasso di cambio e dei fattori trainanti

L’apprezzamento del renminbi dal aprile 2025 può essere suddiviso in due fasi:

Da aprile a 25 novembre 2025, il fattore anticiclico è stato significativamente negativo, a circa -313 pips al giorno. In questo periodo, il fixing giornaliero era solitamente inferiore al prezzo di chiusura del giorno precedente, indicando una spinta verso l’apprezzamento; il tasso spot si collocava sopra il fixing, a dimostrazione di un intervento politico, mentre domanda e offerta di mercato non supportavano l’apprezzamento, per cui l’entità effettiva è stata limitata.

Dopo il 26 novembre 2025, i driver dell’apprezzamento sono cambiati. Se da aprile l’apprezzamento è proseguito, la natura del movimento tra aprile-novembre e dopo novembre è profondamente diversa. Dal 26 novembre, domanda e offerta reali di mercato hanno iniziato a trainare l’apprezzamento, mentre la banca centrale ha frenato l’eccessiva volatilità tramite il fattore anticiclico. Il fattore è passato in positivo (dal 16 dicembre 2025, +272 pips al giorno), valore storicamente rilevante come forza di contenimento.

Da ciò si possono trarre alcune conclusioni:

Prima fase (aprile-novembre 2025): prevale la tutela politica, il fixing guida lo spot verso l’apprezzamento.

Seconda fase (da fine novembre 2025 a oggi): domanda e offerta di mercato dominano, il fixing viene tirato dal mercato, ma la banca centrale lo regola verso il deprezzamento per frenare l’eccessivo apprezzamento.

Queste due fasi differiscono nei driver, aspetto cruciale per capire l’attuale contesto.

Anzitutto, dalla variazione giornaliera del fattore anticiclico si nota chiaramente la volontà della banca centrale di frenare la volatilità eccessiva al rialzo.

Inoltre, i cambiamenti nei fattori domanda-offerta si possono spiegare su due livelli: stock e flusso.

Dal lato stock, sul mercato esiste un’elevata quantità di dollari accumulati in attesa di essere convertiti. Dal 2020, nonostante un surplus commerciale in crescita, ciò non si è tradotto in un aumento delle conversioni, con le aziende esportatrici che hanno accumulato fondi non convertiti. Tra il 2020 e il 2025, questi stock e i relativi costi si sono concentrati in due fasce: la prima ondata tra 7.2-7.5 (accumulo del 2024), la seconda tra 6.9-7.2 (accumulo del 2022).

Dopo il superamento della soglia 7.2 a maggio 2025, le conversioni sono aumentate, assorbendo sostanzialmente lo stock del 2024. Ora che il fixing ha superato 7.0, la seconda ondata di stock (6.9-7.2) potrebbe accelerare la conversione, amplificando la volatilità dell’apprezzamento: tipico effetto impulsivo dello stock. A dicembre 2025, le conversioni nette hanno raggiunto 99,9 miliardi di dollari, record storico, probabilmente anche a causa dello scarico dello stock.

Ciò che conta di più per il trend è però il lato flussi; attualmente la domanda è se la ripresa del PMI potrà accumulare e sostenere l’energia delle conversioni nette. Il flusso, cioè il surplus commerciale mensile convertito in moneta locale, è la base del trend di cambio. Storicamente, una tendenza rialzista del renminbi è preceduta da un miglioramento delle conversioni nette: il differenziale si restringe e si trasforma gradualmente in surplus, trainato dall’aumento della conversione netta, che a sua volta richiede un PMI in area di espansione.

Il PMI riflette il livello di attività degli ordini domestici: più ordini, più le aziende sono incentivate a convertire dollari per aumentare la liquidità in renminbi, espandere investimenti, produzione e scorte; altrimenti, la motivazione a convertire è scarsa.

Riteniamo che la recente salita della conversione netta sia ancora largamente influenzata dal rilascio degli stock; mentre dal lato flussi, l’energia endogena di una risalita del tasso di conversione trainata dal PMI necessita di ulteriore accumulo.

Prospettive su dollaro e renminbi

Per valutare il futuro del tasso di cambio, bisogna chiarire un punto: sebbene la determinazione teorica del renminbi sia molto complessa, da una prospettiva di mercato, in assenza di cambiamenti strutturali, per identificare il trend principale a 1-2 o 2-3 anni, si possono monitorare due punti di vista:

Primo, il tasso di cambio bilaterale, valutando il grado di scostamento del tasso USD/CNY dal livello di equilibrio in base al differenziale dei titoli decennali Cina-USA.

Secondo, il tasso di cambio ponderato, valutando se l’indice CFETS del renminbi si discosta dal suo centro di gravità basato sulla quota export cinese. L’indice CFETS, ponderato per il commercio, si adatta bene alla quota di export.

Storicamente, le inversioni di tendenza sono corrisposte a forti scostamenti su questi due assi. Ad esempio, nell’agosto 2015, prima della forte svalutazione del renminbi, sia il fixing che l’indice CFETS mostravano una chiara sopravvalutazione (scostamento 5%-10%), il differenziale dei tassi si era invertito, e la quota export non giustificava un tasso forte, accumulando pressione al ribasso.

Nel ciclo di apprezzamento del 2020, la quota export cinese era già salita, ma il tasso non lo rifletteva, risultando sottovalutato (indice CFETS sotto la media di oltre il 10%). Di fronte a una tale divergenza e al supporto del differenziale dei tassi, prevedemmo all’epoca un ciclo annuale di apprezzamento.

In sintesi, le forti oscillazioni derivano dalla divergenza tra prezzo e fondamentali. Attualmente, pur non potendo affermare che il prezzo sia perfettamente corretto, non si osservano scostamenti estremi come nel 2015 o 2020; la deviazione è sotto il 3% su entrambi gli assi.

Sommando stock e flussi: lato stock, restano posizioni in attesa di conversione (soprattutto in area 6.9-7.2), ma l’impatto è più impulsivo che strutturale; lato flussi, la forza trainante di una risalita del tasso di conversione netta sostenuta dal PMI deve ancora consolidarsi, e i fondamentali non supportano ancora ingressi di conversione robusti e continui. In sintesi, prevediamo che il tasso di cambio del renminbi rimarrà sostanzialmente stabile e oscillante.

Sul futuro del dollaro, tre considerazioni:

Primo, la crescita nominale del PIL USA rispetto a Europa e Giappone resterà alta nel 2026, il che significa che il rendimento relativo degli asset USA sarà ancora interessante.

Secondo, le posizioni short sul dollaro hanno già raggiunto livelli record storici, per cui il potenziale di ulteriori short è limitato, a meno di nuove narrative ribassiste molto forti.

Terzo, non condivido la tesi secondo cui il rapporto debito/PIL USA indichi necessariamente declino della potenza americana. Se così fosse, anche il rapporto tra capitalizzazione di Borsa e PIL USA è ai massimi storici: significa forse che la forza americana cresce?

Il vero ruolo dei Treasury USA va valutato nel contesto della finanza globale: il dollaro è la valuta di riserva dominante e i Treasury sono asset sicuri a livello globale, veicolo chiave per transazioni internazionali e riserve. Se si guarda al rapporto tra stock di Treasury e totale equity/bond dei principali mercati mondiali, questo rapporto è stabile da anni. Quindi, l’idea che un aumento del debito USA porti necessariamente a un indebolimento del dollaro va considerata con cautela.

Inoltre, bisogna ricordare che una potenza che inizia a vedere i primi segnali di declino non lascerà che ciò sia prezzato nei mercati in modo lineare e fluido. Gli USA non incentiveranno attivamente lo short sul dollaro; anzi, in questa fase sensibile, potrebbero difendere strenuamente la credibilità del dollaro e ritardare un’inversione di tendenza. Perciò, nei prossimi 1-2 anni, mi aspetto una narrativa ancora tendenzialmente forte per il dollaro.

Opportunità strutturali di medio-lungo periodo per il renminbi

Infine, vorrei condividere una prospettiva sul tema strutturale del renminbi nel medio-lungo termine.

Quanto all’idea che il potere d’acquisto del renminbi sia sottovalutato, questo fenomeno non è recente. In un contesto di forti cambiamenti strutturali, se questa sottovalutazione potrà essere colmata in 2-3 anni dipenderà soprattutto dalla capacità della manifattura intermedia cinese di entrare in una nuova fase di sviluppo.

A livello macro, decomponendo consumi al dettaglio, export e investimenti fissi in domanda (come indicatori di ciclo) e i dati di spesa aziendale, statale, finanziamenti diretti e indiretti (come indicatori di potenziale), risulta che il settore intermedio è in testa su entrambi i fronti.

Anche dal punto di vista dei mercati si osservano nuovi segnali coerenti. L’evoluzione della struttura economica trova riscontro nella composizione della market cap dell’A-Share. Sebbene l’A-Share sia difficile da prevedere nel breve, su orizzonti di 2-3 anni riflette abbastanza fedelmente i cambiamenti strutturali dell’economia.

Per esempio, dal 2000 all’ingresso nel WTO fino al 2014-15, l’economia cinese era trainata principalmente dall’urbanizzazione e dal real estate, con la manifattura al servizio dell’edilizia. In quel periodo, la domanda a monte era la più forte. I manager e le aziende di successo all’A-Share erano specializzati in real estate, materiali da costruzione e commodities; era opinione diffusa che senza conoscere questi settori fosse difficile avere successo nel mercato azionario cinese.

Con il punto di flesso del 2014-15, il ciclo immobiliare ha toccato il picco, emergendo il problema dell’eccesso di capacità. Tra il 2014 e il 2021, il PIL pro capite è salito da 4-5 mila a circa 10 mila dollari, con una lunga fase di rivalutazione degli asset. In questa fase, la manifattura si è spostata sulla domanda di consumo avanzato: dal 2016, la crescita delle vendite al dettaglio supera sistematicamente quella degli investimenti fissi. In quei cinque anni, il settore consumo ha vissuto una grande ascesa, dando vita a giganti come Moutai.

Voglio sottolineare che i dati 2024-2025 suggeriscono che la manifattura intermedia cinese sta avviando una nuova trasformazione strutturale, probabilmente il trend più promettente dei prossimi 2-3 anni. È prevedibile che la sua quota nella market cap A-Share aumenterà significativamente, con la possibile nascita di un “Moutai” del settore e profondi cambiamenti nella struttura della capitalizzazione. Tale valutazione si basa su due fattori:

Primo, nel 2025, per la prima volta il margine lordo all’estero delle aziende manifatturiere intermedie quotate ha superato quello domestico. Parliamo di 8 settori: apparecchiature generali, apparecchiature speciali, elettronica, elettrico, automotive, trasporti, strumentazione, prodotti metallici – la base dell’export cinese di prodotti meccanici ed elettronici. Il margine all’estero ha superato quello nazionale, segno che la manifattura cinese è ora competitiva e profittevole all’estero.

Dal 2000 al 2020, nonostante la crescita dell’export, i margini all’estero sono rimasti inferiori a quelli domestici, penalizzati da due fattori: prodotti di fascia bassa, labor-intensive, OEM/ODM, senza premium di brand e con margini limitati; inoltre, la crescita e l’inflazione interne erano più alte che all’estero, rendendo il mercato nazionale più redditizio.

Negli ultimi due anni, la situazione si è invertita: da un lato, i dazi imposti durante l’era Trump hanno spinto le aziende cinesi a investire in competitività e branding; dall’altro, la crisi globale delle supply chain ha aperto opportunità internazionali. In più, l’economia estera (USA in primis) cresce e inflaziona più della Cina, offrendo maggiore elasticità dei prezzi e profitti.

Oggi, i margini esteri delle aziende di manifattura intermedia rappresentano circa il 25% del totale delle società quotate e il loro peso è crescente. Questo significa che, anche se il real estate interno resta debole, i profitti della manifattura intermedia possono rimbalzare, rompendo la storica dipendenza degli utili A-Share dal settore immobiliare.

Secondo, in un contesto di forte “competizione interna”, la manifattura intermedia presenta il miglior equilibrio domanda-offerta, vera “pietra preziosa nella sabbia”. Analizzando i dati oltre il totale, il vantaggio strutturale è evidente. È possibile che la manifattura intermedia segua il percorso di ascesa del settore consumo nel 2015: la questione chiave è per chi produce la Cina oggi.

Oggi la manifattura cinese è chiamata a rispondere a tre grandi esigenze globali: l’ansia tecnologica USA, l’ansia per la sicurezza di Europa e Giappone, l’ansia per lo sviluppo di Asia, Africa e America Latina – tutte richiedono soluzioni in industrializzazione, militare, energia, aprendo nuovi spazi di crescita alla manifattura intermedia cinese.

Da ciò derivano due temi: primo, se la manifattura intermedia manterrà vivacità, le aziende cambieranno i comportamenti di conversione dei surplus da export, con importanti ricadute sulla bilancia dei pagamenti; secondo, con la globalizzazione delle aziende, il PIL si trasformerà sempre più in GNP, promuovendo l’export finanziario, la costruzione dell’ordine finanziario e l’internazionalizzazione del renminbi. Questo cambiamento, rispetto all’iniziativa “Belt and Road”, sarà più dinamico e dirompente e accelererà significativamente questi processi.

Fonte: da Yuzhong Yi