Mga Bear ang May Kontrol

Buod ng Ehekutibo

• Kumpirmado na ang matibay na pagbagsak ng BTC, bumaba ang presyo sa mahahalagang antas ng pang-istrukturang suporta at patuloy na ipinapakita ang depensibong posisyon ng mga kalahok sa merkado.
• Mabilis na lumala ang on-chain na kakayahang kumita, kung saan ang MVRV Z-Score ay bumaba sa pinakamababang antas mula Oktubre 2022, na nagpapahiwatig ng malaking pag-reset sa hindi pa natatanggap na kita.
• Lumalakas ang mga naitalang pagkalugi, na may patuloy na presyon ng bentahan na nagpapakita na maraming may hawak ang napipilitang magbenta kahit nalulugi habang nagpapatuloy ang momentum ng pagbaba.
• Nanatiling mahina ang spot volume, na nagpapatibay sa kakulangan ng demand kung saan ang mga daloy ng bentahan ay hindi natutugunan ng makabuluhang pagsipsip.
• Pumasok na ang futures markets sa sapilitang yugto ng deleveraging, kung saan ang pinakamalalaking spike ng long liquidation sa panahon ng pagbagsak ay nagpapalakas ng volatility at nagpapatuloy sa pagbaba.
• Humina nang malaki ang demand mula sa pangunahing mga allocator, dahil ang ETF at mga netflow na naka-link sa treasury ay kumupas at hindi na nagbibigay ng tuloy-tuloy na bid na nakita sa mga nakaraang yugto ng paglawak.
• Patuloy na pinapresyuhan ng options markets ang mataas na downside risk, na nananatiling mataas ang volatility at lalong tumatapang ang skew habang nagbabayad ang mga trader para sa proteksyon.
• Habang nalilinis ang leverage ngunit wala pa ring spot demand, nananatiling mahina ang merkado, at anumang relief rallies ay malamang na pansamantalang pagwawasto lamang imbes na pagbabago ng trend.

On-chain na Mga Insight

Matapos ang pagsusuri noong nakaraang linggo, kung saan binigyang-diin ang tumataas na downside risk matapos mabigong mabawi ng presyo ang short-term holder cost basis sa paligid ng $94.5k, malinaw na ngayong bumagsak ang merkado sa ibaba ng True Market Mean.

Sa Ibaba ng Istruktural na Mean

Ang True Market Mean, na kumakatawan sa pinagsama-samang cost basis ng aktibong umiikot na supply, hindi kasama ang mga matagal nang hindi gumagalaw na coin gaya ng nawalang supply, mga hawak ng maagang miner, at mga coin noong Satoshi-era, ay paulit-ulit na nagsilbing huling linya ng suporta sa kasalukuyang mababaw na bear phase.

Ang pagkawala ng istruktural na anchor na ito ay kumpirmasyon ng paglala na nagsimula pa noong huling bahagi ng Nobyembre, na ang pangkalahatang configuration ng merkado ay lalong nagmumukhang paglipat mula sa range compression patungo sa mas malalim na bear market regime noong simula ng 2022. Mahina ang tuloy-tuloy na demand, kasabay ng patuloy na presyon ng bentahan, na nagpapahiwatig na ang merkado ay mas marupok ngayon.

Mula sa mid-term na pananaw, lalong nakakulong ang presyo sa mas malawak na valuation corridor. Sa downside, ang True Market Mean sa paligid ng $80.2k ay nagsisilbing overhead resistance, habang ang Realized Price, na kasalukuyang nasa $55.8k, ang nagtatakda ng mas mababang hangganan kung saan muling pumapasok ang long-term capital ayon sa kasaysayan.

Pagmamapa ng Unang Demand Zones

Ngayong na-reset na ang istruktural na kalagayan, natural na napupunta ang atensyon sa downside stabilization. Habang lumalalim ang paglipat ng merkado sa yugtong ito ng cycle, ang pangunahing tanong ay kung saan maaaring magsimulang mabuo ang matibay na ilalim. Bagama't walang iisang metric ang makakapagpasya nito nang tiyak, ilang on-chain na tool ang nagbibigay ng pananaw kung saan maaaring lumitaw ang panandaliang demand.

Isa sa mga ito ay ang UTXO Realized Price Distribution (URPD), na nagmamapa ng supply na hawak sa iba't ibang cost basis. Ipinapakita ng kasalukuyang distribusyon ang kapansin-pansing akumulasyon ng mga bagong kalahok sa loob ng $70k–$80k range, na nagpapahiwatig ng maagang posisyon ng mga mamimili na handang sumalo ng kahinaan sa mga antas na ito. Sa ilalim ng zone na ito, namumukod ang isang dense supply cluster sa pagitan ng $66.9k at $70.6k bilang isang rehiyong may matinding kumpiyansa. Ayon sa kasaysayan, ang mga lugar na may konsentradong cost basis ay kadalasang nagsisilbing panandaliang shock absorber, kung saan ang presyon ng bentahan ay agad natutugunan ng maagap na demand.

Stress sa Ilalim ng Ibabaw

Ang dynamics ng capitulation ay nag-aalok din ng isa pang pananaw sa panandaliang downside risk. Ang Realized Loss ay nagbibigay ng direktang sukatan ng stress ng investor sa pamamagitan ng pagsukat ng dami ng coins na ginastos nang lugi sa loob ng isang takdang panahon, na ginagawang kapaki-pakinabang na tool para matukoy ang mga panahon ng panic-driven selling.

Sa kasalukuyang contraction, ang 7-araw na simple moving average ng realized losses ay tumaas sa higit $1.26B bawat araw, na nagpapakita ng malaking pagtaas ng takot at frustration kasunod ng pagkawala ng True Market Mean. Ayon sa kasaysayan, ang mga pagtaas sa realized losses ay kadalasang nagtatapat sa mga sandali ng matinding pagkapagod ng mga nagbebenta, kung saan nagsisimula nang humina ang marginal sell pressure.

Isang kamakailang halimbawa ay nakita sa rebound mula sa $72k region, kung saan ang arawang realized losses ay pansamantalang umabot sa higit $2.4B, halos doble ng umiiral na 7-araw na average. Ang ganitong mga matitinding antas ay madalas na nagmamarka ng panandaliang inflection points, kung saan napipilitang bentahan ay nagbubunga ng pansamantalang pag-stabilize ng presyo.

Stress Kumpara sa Mga Kasaysayang Extreme

Ang mas malawak na pananaw sa kasaysayan ay nagdadagdag ng mahalagang konteksto sa kasalukuyang kalagayan. Upang mas mailarawan ang posisyon ng merkado, maaaring ihambing ang Relative Unrealized Loss laban sa mga naunang bear-market extremes. Ipinapahayag ng metric na ito ang USD value ng unrealized losses bilang bahagi ng kabuuang market capitalization, na nagpapahintulot masuri ang antas ng stress sa bawat cycle sa normalized na batayan. Sa kasaysayan, ang mga cyclical peak ay lumalagpas sa ~30% (mga +1 standard deviation), na may higit na matinding pagbabasa sa 65%–75% range na nakita malapit sa mga cycle low ng 2018 at 2022.

Sa ngayon, ang Relative Unrealized Loss ay tumaas sa ibabaw ng pangmatagalang cyclical mean nito na nasa 12%, na kinukumpirma ang tumitinding pressure sa mga investor na may hawak ng coins na ang cost basis ay mas mataas sa kasalukuyang spot price. Bagama't malinaw na mataas ang stress, ipinapakita ng kasaysayan na ang paggalaw sa pinakamataas na extremes ay kadalasang kasabay ng mga pambihirang dislocation events, gaya ng pagbagsak ng LUNA o FTX, kung saan mabilis na bumagsak ang presyo patungo sa Realized Price.

Off-Chain na Mga Insight

Patuloy ang kahinaan habang nananatiling mababa ang Spot at Futures volumes at ang options market ay nakatuon pa rin sa downside protection.

Institutional Flow Lumipat sa Net Outflow

Malaking bumaba ang demand sa mga pangunahing allocator, kung saan ang DAT Netflow basket ay bumalik sa net outflows kasabay ng pagbagsak ng BTC. Matindi ang paghina ng spot ETF flows, at pati mga corporate at government treasuries ay kumukupas na rin, na nagpapahiwatig ng malawakang pag-atras ng marginal demand.

Mahalaga itong pagbabago mula sa nakaraang expansion phase, kung saan ang patuloy na inflows ay tumulong sumipsip ng supply at sumuporta sa mas mataas na price discovery. Sa halip, ang mga daloy ay tuloy-tuloy nang nagiging negatibo, na nagpapalakas sa pananaw na nahihirapan ang merkado makahatak ng bagong kapital sa kasalukuyang mga antas.

Dahil wala nang maaasahang bid mula sa institutional at treasury demand, nananatiling mataas ang downside risk, at anumang relief rallies ay malamang na makaranas ng resistance maliban na lang kung mag-stabilize at muling bumilis ang netflows pabalik sa tuloy-tuloy na inflow.

Spot Volume Patuloy na Mababa

Nanatiling mahina ang spot volumes sa estruktura, na ang 30-araw na average ay depressed pa rin kahit bumaba ang BTC mula $98 patungong $72k. Sumisimbolo ito ng vacuum sa demand, kung saan ang presyon ng bentahan ay hindi natutugunan ng makabuluhang, tuloy-tuloy na pagsipsip.

Ayon sa kasaysayan, ang matibay na pagbaliktad ng trend ay kasabay ng agresibong paglawak ng spot volume habang pumapasok ang bagong demand upang tumapat sa kabilang panig. Sa kasong ito, bahagya lamang tumaas ang volume habang bumababa ang presyo, na nagpapahiwatig na ang aktibidad ay kadalasang reaktibo at pinangungunahan ng distribution at de-risking imbes na conviction-driven accumulation.

Dahil nananatiling manipis ang liquidity, nananatiling mahina ang presyo sa pagpapatuloy ng pagbaba, dahil kahit katamtamang mga sell program ay maaaring magkaroon ng labis na epekto sa merkadong kulang sa tuloy-tuloy na spot bid support.

Futures Liquidations

Isang matinding liquidation cascade ang tumama sa BTC derivatives markets, na ang kabuuang long liquidations sa mga palitan ay umabot sa pinakamataas na antas ng buong pagbagsak na ito. Ipinapakita nito ang agresibong paglilinis ng leveraged long positioning habang bumaba ang presyo, pinabilis ang downside momentum papunta sa mid-$70Ks.

Kapansin-pansin, nanatiling tahimik ang liquidation activity sa halos buong Nobyembre at Disyembre, na nagpapahiwatig na unti-unting naipon muli ang leverage sa mahinang spot backdrop. Ang kamakailang pagtaas ay nagmamarka ng matinding pagbabago sa regime, kung saan ang sapilitang bentahan ay nagsimulang mangibabaw sa mga daloy, nagpapalakas ng volatility at nagpapalawak ng intraday ranges.

Mula rito, ang kakayahan ng presyo na mag-stabilize ay nakadepende kung sapat na ang reset ng leverage na ito upang alisin ang labis na panganib, o kung kinakailangan pa ng karagdagang deleveraging.
Kadalasang kinakailangan ng tuloy-tuloy na pagbangon ang pagpasok ng spot demand, imbes na umasa lamang sa mga paglilinis ng liquidation-driven na posisyon.

Nananatiling Mataas ang Front-End Implied Volatility

Tumaas nang malaki ang short-dated implied volatility patungong 70 porsyento habang muling tinest ng presyo ang 73k level, isang dating cycle high na ngayon ay nagsisilbing suporta. Mula noong weekend, tumaas ang volatility regime. Ang one-week implied volatility ay tumaas ng halos 20 vol points kumpara dalawang linggo na ang nakalipas, habang ang natitirang bahagi ng curve ay nag-reprice din nang malaki, tumataas ng high single-digit vol points.

Kapag nananatiling mataas ang short-dated implied volatility kumpara sa mga kamakailang realized moves, ipinapakita nitong handa pa rin ang merkado magbayad para sa panandaliang panganib imbes na pagkakitaan ang volatility decay. Hindi lang ito isolated sa isang maturity kundi pinangungunahan ng front end, na nagpapakita kung saan naka-concentrate ang panganib.

Ipinapakita ng behavior na ito ang malakas na demand para sa proteksyon laban sa biglaang paggalaw imbes na malinaw na directional conviction. Nag-aatubili pa rin ang mga trader na agresibong magbenta ng short-dated risk, kaya nananatiling mataas ang downside premium at mahina ang kumpiyansa.

Patuloy na Tumatarik ang Downside Skew

Malinaw na directional ang pag-reprice sa volatility. Muling tumindi ang downside skew, na nagpapakita ng mas malakas na demand para sa puts kumpara sa calls. Ipinapakita nitong mas nakatuon ang merkado sa downside gap risk kaysa sa pagpoposisyon para sa relief rally, kahit nananatiling nasa ibabaw ng 73k level ang presyo.

Imbes na lumipat sa call demand, nananatiling concentrated ang options flows sa proteksyon. Pinapanatili nitong nakatagilid ang implied distribution patungo sa mga negatibong kinalabasan at pinapalakas ang defensive na tono na kitang-kita sa front-end volatility.

Ang matarik na downside skew ay nagpapakita ng merkadong handang magbayad para sa insurance imbes na magpakita ng kumpiyansa sa upside. Nanatiling one-sided ang posisyon, na nakasentro pa rin ang panganib sa downside scenarios imbes na recovery.

1-Linggong Volatility Risk Premium Naging Negatibo

Ang tensyon na makikita sa front-end implied volatility at downside skew ay lumalabas na rin sa carry. Ang 1-linggong volatility risk premium ay naging negatibo sa unang pagkakataon mula unang bahagi ng Disyembre, bumaba sa paligid ng -5. Ito ay matinding pagbaliktad mula sa halos +23 isang buwan na ang nakalipas.

Ibig sabihin ng negatibong volatility risk premium na ang implied volatility ay mas mababa na kaysa sa realized volatility. Para sa mga gamma seller, ang carry ay nagbago mula supportive patungong punitive. Ang mga posisyon na dati'y nakikinabang sa time decay ay nalulugi na ngayon, kaya napipilitan ang mga desk na mas aktibong mag-hedge o i-roll forward ang exposure. Ang mekanikal na tugon na ito ay nagdaragdag ng panandaliang pressure imbes na sumipsip nito.

Kapag carry ay nasa pula, hindi na iniimbak ang volatility. Sa halip, ito ay narerealize. Sa kontekstong ito, tumitigil na ang options flows sa pag-dampen ng galaw at nagsisimula nang palakasin ito, na nag-aambag sa kasalukuyang bearish pressure na kitang-kita na sa skew at front-end pricing.

Ebolusyon ng 75k Put Premium (Panandalian at Mid Term)

Suriin natin ang kilos ng 75k put premium, isang antas na kasalukuyang aktibong pinagtatalunan, pinapanatili, at paulit-ulit na sinusubukan. Ang strike na ito ay naging malinaw na pokus ng panandaliang risk positioning.

Malaki ang itinaas ng put premium na binili kumpara sa premium na naibenta, na nagpapalawak ng net premium gap. Ang repricing na ito ay naganap sa tatlong natatanging yugto, bawat isa ay kasabay ng mga pagbaba kung saan nabigo ang merkado na magpakita ng makabuluhang relief. Ang bawat pagbaba ay nagdulot ng pressure sa mga umiiral na posisyon, kaya napilitan ang mga trader na mag-hedge at pinapalakas ang demand para sa proteksyon.

Sa mas mahahabang maturities, lagpas tatlong buwan at hindi ipinapakita sa chart na ito, iba ang dinamika. Kamakailan, mas mataas na ang premium na naibenta kaysa sa binili, na nagpapakita na handa nang pagkakitaan ng mga trader ang mataas na volatility sa mas mahabang panahon habang patuloy na nagbabayad para sa panandaliang downside protection.

Konklusyon

Lalong lumalim ang Bitcoin sa defensive na regime, na nagtutugma ang mga on-chain at off-chain indicator sa bearish bias. Ipinapakita ng patuloy na compression sa profitability metrics na labis nang nabawasan ang unrealised gains, habang patuloy na dumarami ang realized losses habang nagde-de-risk ang mga investor sa kahinaan. Pinalalala ito ng manipis na spot liquidity, kung saan mananatiling mahina ang partisipasyon at nahihirapan ang mga rally na makahikayat ng tuloy-tuloy na demand.

Sa mga derivatives market, naging lalo nang magulo ang selling impulse, na kinumpirma ng malalaking long liquidation events na sapilitang nire-reset ang leverage. Bagama't maaaring alisin ng deleveraging na ito ang labis na speculative froth, hindi nito mag-isa naitatatag ang matibay na ilalim. Ipinapakita ito ng options markets, na tumitindi ang downside skew at nananatiling mataas ang implied volatility, na nagpapahiwatig na patuloy na naghahanda ang mga trader para sa karagdagang kaguluhan.

Mula rito, ang pangunahing sukatin ay nananatiling spot demand. Kung walang malinaw na paglawak ng spot participation at tuloy-tuloy na pagbalik ng inflows, nananatiling mahina ang merkado sa pagpapatuloy ng pagbaba at matatalim, hindi matatag na rebound. Hanggang sa gumanda ang kondisyon, nananatiling nakatagilid pababa ang balanse ng panganib, at anumang pagbangon ay malamang na mangailangan ng panahon, pagsipsip, at makabuluhang pagbabalik ng kumpiyansa mula sa mga mamimili.