O Federal Reserve faz muito barulho, mas pouca ação?

A verdade sobre a redução do balanço do Federal Reserve

Como realmente irá evoluir o processo de redução do balanço do Federal Reserve, e será que isso se tornará um fator oculto de alta para as taxas de juros de longo prazo? O mercado nunca deixou de se preocupar com essa retirada de liquidez, mas as últimas análises profundas de Wall Street mostram que essa "dieta" não só está fadada a ser longa, como também a transmissão para a precificação de mercado é ainda mais complexa. Vamos ouvir a pesquisa do Morgan Stanley.

O Morgan Stanley acredita que, embora a redução do balanço do Federal Reserve seja tecnicamente viável, o processo será extremamente lento e dependerá principalmente de um modo passivo. O relatório aponta que a estratégia atual de redução do balanço é centrada em um corte passivo, ou seja, permitir que os títulos do Tesouro americano e os títulos garantidos por hipotecas (MBS) mantidos pelo Federal Reserve vençam naturalmente sem reinvestir o principal. Desde 2022, esta abordagem já reduziu com sucesso cerca de 2 trilhões de dólares em ativos, e continuará sendo o caminho principal no futuro. Apesar do mercado ter especulado que o Federal Reserve poderia acelerar esse processo através da venda ativa de ativos, o Morgan Stanley discorda. Especialmente no caso dos MBS, a venda ativa não só apresenta um alto grau de dificuldade, como poderia ampliar os spreads e piorar a acessibilidade ao mercado imobiliário — um dos focos mais sensíveis do atual cenário político dos EUA. Portanto, segundo o Morgan Stanley, mantendo o ritmo atual de vencimento passivo, o Federal Reserve precisaria de quase 10 anos para reduzir pela metade sua posição em MBS. Isso demonstra plenamente que a redução do balanço será uma batalha prolongada.

Em seguida, o Morgan Stanley desloca o foco do lado dos ativos para o lado dos passivos. Anteriormente, a redução do balanço consumia principalmente os fundos excedentes do acordo de recompra reversa overnight (RRP), mas à medida que esses fundos se esgotam, futuras reduções do balanço levarão diretamente à queda das reservas bancárias.

Aqui, vamos revisar brevemente o mecanismo do balanço do Federal Reserve.

De forma simplificada, o lado dos ativos do Federal Reserve é composto principalmente por títulos do Tesouro e MBS, enquanto o lado dos passivos são os fundos que os bancos depositam no Federal Reserve, ou seja, as reservas bancárias, além da Conta Geral do Tesouro (TGA).

Quando o Federal Reserve decide expandir seu balanço, ele compra títulos no mercado, por exemplo, 10 bilhões de dólares em títulos do Tesouro, e, através de lançamentos eletrônicos, simplesmente aumenta em 10 bilhões o saldo das reservas bancárias. Assim, os ativos aumentam, os passivos também (reservas), concluindo a expansão do balanço.

Por outro lado, quando o Federal Reserve decide reduzir o balanço de forma passiva, normalmente deixa de reinvestir o principal dos títulos do Tesouro ou MBS que vencem. Com isso, os títulos vencidos desaparecem do lado dos ativos, o saldo da TGA do lado dos passivos (já que o principal e os juros dos títulos são pagos pela TGA) diminui simultaneamente, realizando assim a contração do balanço.

Claro, se a redução for ativa, embora o resultado seja o mesmo do modo passivo, o processo e o sinal transmitido ao mercado são diferentes. O Federal Reserve venderia títulos antes do vencimento, o que pode agravar a alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro.

Voltando ao relatório, o Morgan Stanley acredita que a queda das reservas bancárias será um ponto de inflexão crucial, pois os bancos comerciais têm uma demanda rígida por reservas para atender às exigências regulatórias. Se as reservas caírem rápido demais, as condições de liquidez nos mercados de financiamento podem se apertar rapidamente, aumentando a volatilidade das taxas dos Fed Funds e das operações de recompra, e até mesmo criar risco de inversão de curva.

Para aliviar esse estresse, o relatório sugere que, se o Departamento do Tesouro dos EUA conseguir se coordenar com o Federal Reserve, reduzindo o saldo da TGA para acompanhar a redução do balanço, teoricamente seria possível manter o nível de reservas bancárias estável enquanto se reduz o ativo do Federal Reserve. Mas isso exige um alto grau de coordenação política.

Como o Tesouro pode coordenar com o Federal Reserve? Como mencionado, os ativos do Federal Reserve são títulos, os passivos são as reservas bancárias e a conta TGA do Tesouro. Assim, a maneira mais direta seria: após o vencimento dos títulos e o pagamento do principal pelo Tesouro, não emitir novos títulos. Desta forma, o saldo da TGA é transferido para o Federal Reserve, que então cancela esses fundos, concluindo a redução do balanço.

Quanto à questão que mais interessa aos investidores — se a redução do balanço necessariamente eleva as taxas de juros — o relatório apresenta um julgamento contraintuitivo. Os analistas acreditam que, embora a redução do balanço signifique que o Federal Reserve deixa de ser um grande comprador, isso não equivale necessariamente a uma alta dos rendimentos de longo prazo. As taxas de longo prazo dependem, em grande parte, da estrutura de emissão da dívida do Tesouro. Se o Tesouro suprir sua necessidade de financiamento emitindo mais títulos de curto prazo, e não de longo prazo, a quantidade de títulos de longo prazo a ser absorvida pelo mercado não aumentará significantemente, limitando a pressão de alta sobre as taxas de longo prazo.

Jason acredita que a ideia do Morgan Stanley é boa: usar a redução da TGA para ajudar o Federal Reserve a reduzir o balanço. Mas a questão é: a TGA será realmente reduzida? Se não for, será que as reservas bancárias permanecerão inalteradas como o Morgan Stanley sugere?

Eu acho que não, ou pelo menos será muito difícil. Olhando para o tamanho da TGA, desde que Trump assumiu a presidência, o saldo da TGA começou a subir gradualmente, de 300 bilhões para quase 1 trilhão. Por que o Tesouro está acumulando saldo na TGA? Para garantir fundos de segurança para o governo, resistir a riscos geopolíticos e, principalmente, para evitar riscos extremos como o teto da dívida ou interrupções no financiamento. Por isso, o Tesouro mantém um alto nível na TGA. Esses riscos mudariam com a redução do balanço do Federal Reserve? Pouco provável.

Embora a estrutura de emissão de dívida deva migrar de longo para curto prazo, e a frequência de emissão seja maior, para manter um alto saldo na TGA, o volume total de emissões dificilmente será reduzido.

E aí surge a questão: se o Tesouro não reduzir seu saldo enquanto o Federal Reserve insiste na redução do balanço, quem vai absorver esses novos títulos do Tesouro? Só pode ser as reservas bancárias. Portanto, é improvável que as reservas bancárias permaneçam inalteradas como sugere o Morgan Stanley; elas provavelmente serão parcialmente consumidas pelos novos títulos, e, se essa proporção piorar ainda mais, o Federal Reserve terá que intervir novamente.

Como Bessent disse, mesmo que Waller seja presidente do Federal Reserve, a redução do balanço não será rápida; essa decisão pode levar até um ano para ser avaliada. Soma-se a isso as prioridades de Trump em acessibilidade e taxas de hipoteca, e é provável que o Federal Reserve mantenha o ritmo atual de leve expansão do balanço, priorizando a estabilidade financeira em vez de um aperto agressivo. Em outras palavras, nada muda, tudo permanece como está.