Виступ губернатора Уоллера щодо економічних перспектив

Дякую, Констанс, і дякую за можливість виступити перед вами сьогодні.

Хочу висловити подяку NABE за увагу до цьогорічної конференції, присвяченої економічним потрясінням, зокрема штучному інтелекту — темі, про яку я часто говорив останнім часом і яку знову порушу завтра на конференції Boston Fed. Але сьогодні я звернуся до іншої теми, яка, я впевнений, вас цікавить, — перспективи економіки США та наслідки для цілей Федерального комітету з операцій на відкритому ринку (FOMC) щодо максимальної зайнятості та стабільних цін.

На нашому січневому засіданні FOMC проголосував за збереження нашої облікової ставки без змін, після трьох знижень на 25 базисних пунктів з вересня. Комітет знижував ставки, оскільки кількість створених робочих місць сповільнювалася, а ризики для зайнятості зростали на фоні дещо підвищеної інфляції. На мою думку, відповідна політика повинна ігнорувати вплив тарифів на інфляцію. Базова інфляція становила близько 2 відсотків, тоді як ринок праці залишався під загрозою, і ці обставини призвели до того, що я підтримав ще одне зниження в січні й не погодився з рішенням Комітету. Я вважав, що ризик значного спаду на ринку праці в поєднанні з обмеженим ризиком підвищення інфляції виправдовував ще одне зниження, щоб наблизити облікову ставку до нейтрального рівня. Навіть незважаючи на відсутність деяких даних через торішнє закриття уряду, на що посилалися деякі колеги по FOMC, які голосували за паузу, баланс ризиків для мене схилявся до подальшого пом'якшення політики.

Після того засідання ми отримали чимало економічних даних. Зокрема, звіт про зайнятість за січень виявився значно сильнішим, ніж очікували я, більшість прогнозистів і учасників ринку. Перш ніж перейти до наслідків для монетарної політики, давайте відзначимо це як приємні гарні новини. За оновленими показниками зайнятості за минулий рік, попередня оцінка свідчить, що економіка США створила в січні більше робочих місць, ніж за попередні дев’ять місяців разом узятих. Багато працівників мали труднощі з пошуком нової роботи на ринку з низьким рівнем найму, тому зростання кількості найманих — щасливий знак для них, а також натяк на те, що ризики для ринку праці зменшилися. Інші дані показали, що базова інфляція триває поблизу 2 відсотків.

Загалом дані були позитивними, але не переконливими для висновку, що ринок праці став на міцніший ґрунт, а відтак — і для визначення належної монетарної політики. Один місяць гарних новин не формує тренд, але рік — так, і 2025 рік був надзвичайно слабким для створення нових робочих місць — найслабшим поза рецесією з 2002 року. Ми не знатимемо, чи це підвищення в початковій оцінці створення робочих місць — сигнал чи шум, доки не отримаємо більше даних. На щастя, до наступного засідання FOMC 17-18 березня ми отримаємо дані по зайнятості та інфляції за лютий, а також додаткову інформацію про вакансії й роздрібні продажі. Якщо ці дані підтвердять ідею покращення ринку праці в січні, що продовжилося в лютому, разом із подальшим прогресом до інфляції 2 відсотки, це може змінити мій прогноз у більш позитивний бік і схилити мою думку щодо політики до паузи на нашому наступному засіданні, про що я детальніше скажу далі.

Але навіть якщо інфляція й надалі наближатиметься до 2 відсотків, якщо нові дані по ринку праці зруйнують уявлення про розворот і, навпаки, вкажуть на подальшу слабкість — як у 2025 році, тоді буде не менш обґрунтований випадок для подальшого зниження облікової ставки, і я викладу цю аргументацію також.

Окресливши ці сценарії, давайте поговоримо про нинішню ситуацію. Загальна економічна активність зростає стабільними темпами. У п’ятницю ми отримали попередню оцінку зростання реального валового внутрішнього продукту (ВВП) у четвертому кварталі 2025 року — 1,4 відсотка у річному вимірі. Витрати споживачів і бізнесу, так звані приватні внутрішні кінцеві покупки, зросли на 2,4 відсотка. Торішнє закриття уряду знизило зростання в четвертому кварталі та, ймовірно, підвищило його в першому кварталі 2026 року — обидва рази приблизно на 1 відсотковий пункт. Якщо згладити ці ефекти, очікую, що реальний ВВП зростатиме вище 2 відсотків за ці півроку, а витрати бізнесу й домогосподарств залишатимуться стабільними.

Рішення Верховного суду в п’ятницю, що скасовує значну частину імпортних тарифів, запроваджених торік, може позитивно вплинути на витрати й інвестиції, але наскільки великим буде цей вплив і як довго він триватиме, незрозуміло. Адміністрація планує відновити принаймні частину тарифів, використовуючи інші закони, але існує велика невизначеність щодо того, наскільки тарифи продовжуватимуть діяти.

Наразі бізнес-опитування свідчать про пожвавлення у січні. Виробництво в обробній промисловості зросло на 0,6 відсотка минулого місяця — це найкращий показник за майже рік. Менеджери постачань у виробництві також повідомляють про зростання. Опитування показало широкий підйом — зростання по всіх вимірах: запаси, нові замовлення, постачання від постачальників, виробництво та зайнятість. У секторі послуг, що становить більшість бізнес-активності, менеджери із закупівель повідомили про зростання вже дев’ятнадцятий місяць поспіль. Це все гарні новини й повинні підтримати зростання ВВП цього кварталу. Водночас минулорічні бізнес-інвестиції були зосереджені переважно на будівництві дата-центрів і суміжних вкладеннях — все ще досить вузький сегмент економіки, що не відображає загальну активність.

Дані по витратах домогосподарств досить стійкі, хоча є ознаки певного пом’якшення. Зростання особистих споживчих витрат (PCE) сповільнилося з 3,5 відсотків у третьому кварталі 2025 року до 2,4 відсотка в четвертому кварталі, що як і раніше є стійким зростанням.

Рітейлери, з якими я спілкуюсь, продовжують відзначати розбіжність між покупцями з вищими доходами, чиї витрати залишаються стійкими, і клієнтами із нижчими та середніми доходами, які починають витрачати менше або переходять на дешевші товари й послуги. Сильне зростання фондового ринку в 2025 році збільшило статки заможних домогосподарств, що повинно підтримати їхні витрати у 2026 році, але навряд чи допоможе тим, у кого доходи нижчі. 20 відсотків домогосподарств із найвищими доходами забезпечують 35 відсотків споживання, а їхня частка акцій ще більша. Дослідження показують, що вони відносно менше страждають від зростання цін чи уповільнення економіки. Натомість нижні 60 відсотків домогосподарств за доходом володіють лише 15 відсотками акцій, але забезпечують 45 відсотків споживання. І я чую, що деякі з цих покупців частіше ходять до магазинів, але купують менше за раз. Більше походів у магазин звучить непогано, але менша кількість покупок може свідчити про те, що люди відчувають тиск на свої бюджети, і така поведінка може передвіщати скорочення дискреційних витрат.

Як я казав у виступі минулого жовтня, мене турбує, що останнє досить стійке зростання витрат може бути зумовлене домогосподарствами, що багаті на акції, і тому маскувати слабкість у ще значній частці споживання, що залежить від людей із низькими та середніми доходами.

Для цих домогосподарств витрати значною мірою залежать від їхнього уявлення про ринок праці, тож давайте звернемося до цієї теми.

Січневий звіт про зайнятість містив звичні річні коригування, що вплинули на дані про зайнятість за весь 2025 рік і змінили картину ринку праці на початку 2026 року. Як очікувалося, дані було переглянуто вниз, і 2025 рік із відносно слабкого за створенням робочих місць перетворився на один із найслабших десятиліть поза рецесією. За рік було створено 181 000 нових робочих місць. Це в середньому лише 15 000 на місяць. Але 2025 рік був навіть гіршим, оскільки навіть після цих коригувань, ймовірно, залишається завищення у статистиці за період з квітня по грудень, і виправлення цих цифр відбудеться лише у 2027 році.

З урахуванням майбутніх переглядів, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році — це лише третій такий рік із 1945-го. Безсумнівно, що скорочення чистої імміграції минулого року суттєво зменшило зростання робочої сили й, відповідно, кількість нових робочих місць, необхідних для здорового ринку праці. Однак минулого року робоча сила зросла на 2,9 млн осіб, тоді як приріст зайнятості був значно меншим.

Багато говорять про поточний ринок праці з низьким рівнем найму й звільнень. Відносно низький рівень звільнень означає, що повільний найм не такий вже й поганий. Проте я продовжую вважати, що майже нульове чисте створення робочих місць у 2025 році свідчить про слабкий і крихкий ринок праці, і це важливий контекст для даних, отриманих у січні.

Дані по ринку праці, оприлюднені тижнем раніше за звіт по зайнятості, були похмурими — дані опитування про вакансії та обіг робочої сили показали різке зниження кількості вакансій, а фірма з обслуговування зарплат ADP повідомила, що січень був слабким місяцем за наймом — лише 22 000 нових робочих місць. Тому, коли звіт по зайнятості показав, що загальна кількість робочих місць зросла на 130 000, а приріст у приватному секторі ще більший — 172 000, це стало приємною несподіванкою. Навіть із переглядом вниз за попередні два місяці, середній приріст за три місяці становив 73 000, що вище поточних оцінок чистого рівноважного найму. А рівень безробіття дійсно знизився минулого місяця, хоча все ще вищий, ніж рік тому. Цей звіт став справжньою несподіванкою й натякає, що ринок праці може розвертатись у кращий бік.

Але наскільки ми можемо сприймати цей звіт про зайнятість як сигнал про майбутнє здоров’я ринку праці? Я маю певні побоювання, що звіт може містити більше шуму, ніж сигналу. По-перше, приріст робочих місць був зосереджений у кількох секторах — переважно охорона здоров’я та будівництво, які разом становлять лише близько 20 відсотків загальної зайнятості. Охорона здоров’я та соціальна допомога забезпечили майже 125 000 із 130 000 нових місць, а стрибок у будівництві міг бути зумовлений теплою погодою минулого місяця під час опитування уряду. Багато інших секторів втратили робочі місця, що більше відповідає тренду 2025 року. Все це не свідчить про те, що весь ринок праці міцніє.

По-друге, початкові звіти по зайнятості за січень у кожному з останніх кількох років піддавалися суттєвим переглядам вниз у наступних звітах через один-два місяці, і два інших джерела оцінки зайнятості у приватному секторі натякають на подібну тенденцію й зараз. На відміну від 172 000 нових місць, повідомлених Бюро трудової статистики, як я зазначав, ADP повідомила, що американські компанії створили минулого місяця лише 22 000 робочих місць. Ще одна фірма, Revelio, оцінює лише 3 000 нових місць у приватному секторі у січні. Менш наукове опитування щодо оголошень про звільнення від аутплейсмент-фірми Challenger Gray and Christmas зафіксувало 108 000 оголошень про звільнення минулого місяця — це найбільше з жовтня й найгірший січень за скороченнями з 2009 року. Знову ж таки, цей конфлікт між приватними джерелами даних і початковими цифрами по зайнятості змушує мене сумніватися, що звіт більше містить шуму, ніж сигналу.

Щоб не було сумнівів — офіційні урядові дані, які я й надалі вважаю золотим стандартом, показали позитивну динаміку в січні й дуже обнадійливий знак розвороту. Але повторю — один місяць не тренд, і це особливо справедливо після такого ринку праці, який тягнувся в 2025 році. Дані за січень мають достатньо застережень, щоб я дочекався звіту за лютий, який має вийти 6 березня, перш ніж формувати будь-які судження щодо відновлення ринку праці. Він міститиме другу оцінку за січень і покаже, чи продовжилися гарні новини.

Тепер поговоримо про ціль FOMC щодо інфляції 2 відсотки. Загальний індекс споживчих цін (CPI) за січень виявився нижчим, ніж очікувалося, частково через зниження цін на енергоносії. Однак, якщо не враховувати волатильні продукти харчування та енергію, базовий CPI зріс на сильні 0,3 відсотка й збільшився на 2,5 відсотка за останні 12 місяців. Виходячи з наявних даних, інфляція PCE, на яку орієнтується FOMC, ймовірно, була вищою за інфляцію CPI у січні — близько 2,8 відсотка за останні 12 місяців, а базова, яка краще відображає майбутню інфляцію, — близько 3 відсотків за той же період. Ми матимемо чіткішу картину щодо січневої PCE після оприлюднення цін виробників 27 лютого.

Інфляція PCE останніми місяцями повільно зростає й залишається суттєво вище цілі FOMC у 2 відсотки, але ключовим чинником є оцінюваний вплив тарифів. Зараз широко визнається, що підвищення тарифів не вплинуло на довгострокові інфляційні очікування, і отже, лише тимчасово підвищить інфляцію, а не стане джерелом постійного інфляційного тиску. Тому я оцінюю, що так звана базова інфляція — інфляція без впливу тарифів — близька до цілі FOMC у 2 відсотки.

Два питання: наскільки великим буде вплив тарифів і як довго він триватиме. У 2025 році інфляційний вплив тарифів був меншим, ніж очікувалося, частково через зменшення їх підсумкового обсягу. Однак я також підозрюю, що експортери й імпортери брали на себе значну частку витрат, щоб утримати частку ринку й клієнтів. Було багато повідомлень, що компанії утримували ціни у 2025 році, але планували підвищення в січні під час поновлення контрактів на початку року. Однак ми не побачили настільки суттєвого стрибка цін, як очікували, в даних CPI, і важко повірити, що лютий — це "новий січень" для перегляду контрактних цін. Тож ця історія не підтверджується.

Дивлячись уперед, зараз питання, як рішення Верховного суду у п’ятницю може вплинути на зростання цін найближчим часом. Можливо, компанії знизять ціни, оскільки їхні витрати на тарифи зменшаться. Або ж ціни не зміняться, якщо Адміністрація швидко відновить хоча б частину тарифів за іншими законами. Поки що зарано говорити. У будь-якому разі, оскільки тарифи впливають на інфляцію лише тимчасово, саме тому я орієнтуюсь на базову інфляцію для прийняття рішень щодо політики. Традиційна центральнобанківська мудрість підказує нам "ігнорувати" тарифи. Я так і робив, коли вони піднімалися, і зроблю так само, якщо вони знизяться. Тому це рішення навряд чи істотно вплине на мою оцінку відповідної позиції політики.

Ми отримаємо ще один звіт CPI за лютий 11 березня, за тиждень до наступного засідання FOMC, і разом із лютневим звітом по ринку праці це стане важливою основою для мого судження про правильний курс монетарної політики. Якщо базова інфляція й надалі сигналізуватиме, що ми близькі до цілі в 2 відсотки, ключовим для встановлення відповідної політики буде моя оцінка ринку праці. Якщо дані по ринку праці за лютий співпадуть із сильним створенням робочих місць і низьким рівнем безробіття, що спочатку було повідомлено в січні, й вкажуть на зниження ризиків для ринку праці, можливо, доцільно буде залишити облікову ставку FOMC на поточному рівні та спостерігати за подальшим прогресом щодо інфляції й силою ринку праці. Але якщо гарні новини про ринок праці за січень будуть переглянуті або зникнуть у лютому, це підтримає мою позицію на останньому засіданні FOMC, що зниження облікової ставки на 25 базисних пунктів було доречним і що таке зниження слід зробити на березневому засіданні.

На даний момент я оцінюю ці два можливих результати як майже рівноймовірні. Не можна ігнорувати слабкість створення робочих місць у 2025 році, і, з огляду на зазначені мною причини, не буде великим сюрпризом, якщо сильний січневий звіт виявиться шумом, а не сигналом. Але правда й те, як я вже зазначав, що дані про економічну активність були стабільно сильнішими, ніж можна було очікувати, виходячи зі слабкості в цифрах по зайнятості. Тож я не можу виключати, що дані ринку праці перейшли на міцніший фундамент. У міру отримання нових даних я зможу розібратися, який із цих варіантів має місце, і тоді бути більш зваженим у рішенні щодо належного налаштування політики.