Горло Nvidia

Горло Nvidia

Чи може жахлива маржа у 75% у Nvidia зберігатися? Колумніст Financial Times, Джун Юн, вважає, що ринок постійно фокусується на стороні попиту, але справжній чинник, який визначає майбутнє Nvidia, залишається поза увагою. Що це за чинник? Чи може він вплинути на Nvidia довгостроковою невизначеністю?

Автор вважає, що якщо маржа Nvidia зміниться на один відсотковий пункт, це означає коливання річної валової прибутку на 2 мільярди доларів. Така зміна здатна переосмислити прогноз прибутку Nvidia і вплинути на логіку оцінки всього ринку.

Хоча форвардний коефіцієнт P/E Nvidia наразі тільки 21, цей рівень серед технологічних гігантів не є високим, навіть виглядає стримано, але для довгострокового утримання оцінки понад 20 разів слід задовольнити дві надзвичайно суворі умови:

Перша умова – потужний попит на інфраструктуру штучного інтелекту має залишатися стабільним протягом багатьох років.

Друга – TSMC не має підвищувати ціни, не має отримувати вищу прибутковість у своєму бізнесі з контрактного виробництва мікросхем.

Автор вважає, що нині майже всі глядачі концентрують свою увагу на першому чиннику, проте мало хто оцінює ризики другого чинника.

Зараз найприбутковіші продукти Nvidia – H200, серія Blackwell та наступна архітектура Rubin – повністю залежні від ексклюзивного 4-нм та 3-нм передового процесу TSMC. Така складна модель розподілу індустріального ланцюга дозволяє Nvidia уникати щорічних капітальних витрат понад 40 млрд доларів на розширення та модернізацію виробництва, але разом з цим вона довіряє свою життєдіяльність одному партнеру.

Автор стверджує, що у сфері виробництва напівпровідників дефіцит потужностей прямо дорівнює ціновій владі. Глобально нині жоден альтернативний виробник не може обробити такі великі замовлення Nvidia з рівною масштабністю, продуктивністю та якістю.

Це означає, що TSMC не тільки визначає абсолютну ціну кожного кристалу, але й контролює розподіл передових потужностей. Більш того, Nvidia змушена конкурувати за дефіцитні потужності TSMC із Google, AMD, Broadcom та іншими.

Автор зазначає, що у такій абсолютній моделі продавця, TSMC хоч і має стимул підтримувати Nvidia, але насправді не зобов’язана захищати її надприбутковість, що можна порівняти з розкішними товарами.

Неможливо заперечити, що платформа CUDA від Nvidia створила високі витрати переходу для розробників, ставши програмним захисним рвом, але це також захисний рів, що базується на фізичному виробництві, і їх не можна порівнювати.

Крім того, лідерство у дизайні чипів потрібно підтримувати або доводити з кожною новою технічною ітерацією, тоді як бар’єри на виробничому боці значно стійкіші. За ці роки, Broadcom, Google, AMD можуть оспорити Nvidia, але чи є компанії, здатні змістити позиції TSMC? Немає.

Зараз вся чипова індустрія обмежена двома незамінними фізичними вузлами: обладнанням для литографії, яке монополізує ASML, а також передовим виробництвом мікросхем, що контролюється TSMC.

Щодо ризику геополітичних конфліктів, навіть якщо TSMC розширює виробничі потужності в Арізоні та інших місцях, щоб компенсувати геополітичний ризик, рішення щодо розподілу потужностей усе ще зосереджені в руках однієї компанії, тільки місце виробництва стало більш диверсифікованим. І якщо в ланцюзі постачання виникнуть якісь суттєві перебої, передові потужності стануть ще більш дефіцитними, що збільшить можливість торгу TSMC.

Тому автор вважає: у напівпровідниковій індустрії влада завжди слідує за потужностями, і зараз це рішення міцно перебуває у руках TSMC.

Jason вважає, що ринок ніколи не забував про владу TSMC. Погляньте на недавню хвилю прориву AI: на початку TSMC також падала разом з іншими, але незабаром ринок зрозумів, якщо програмний рівень справді буде зруйнований, це, навпаки, віддасть перевагу напівпровідникам, адже весь попит знову обертається навколо апаратного забезпечення, і ще більше — навколо TSMC.

Щодо питання маржі, я частково погоджуюсь з думкою автора.

Майкл Портер у «Конкурентній стратегії» стверджував, що компанія, щоб закріпитися на ринку, має або перевагу у витратах, або диференціацію продукту, або фокусуватися на унікальній ніші.

Для Nvidia її висока маржа заснована не на низьких витратах, а на диференціації, точніше — на ціновій владі, що походить від технічного лідерства. Тому витрати не є ключовим чинником, а визначальним є ціноутворення.

Щодо TSMC, хто не знає, що вона тримає серце всієї напівпровідникової індустрії? Але TSMC — це не просто компанія, а й ядро Тайванського кремнієвого щита. Якщо TSMC колись різко підвищить ціни, це не тільки створить додатковий політичний тиск, але й порушить баланс глобального ланцюга постачання напівпровідників, що суперечить довгостроковій стратегії TSMC.

Тому фактично TSMC більше схожа на майстра балансу: вона намагається максимально рівномірно розподілити потужності серед великих технологічних компаній. Навіть маючи монопольне становище, скоріш за все вона не запропонує монопольну ціну.

Отже, я вважаю, що наразі основний тиск на Nvidia йде з боку попиту: від граничних можливостей великих технологічних компаній витримувати витрати на закупівлю, а також від швидкості проникнення ринку чипів власної розробки.

На завершення додам новину: сьогодні з'явились повідомлення, що США готують законопроект для обмеження експорту AI чипів, і цього разу не тільки щодо Китаю, а й щодо усіх країн світу.

З цього приводу я вважаю: таку новину можна просто послухати — виробництво чипів не вирішується лише однією компанією чи країною, без підтримки глобальних постачань навіть США не зможуть самостійно впоратися. Врешті-решт, навіть якщо закон буде прийнятий, основні гравці цього ринку навряд чи зміняться.