Os softwares caíram juntos? Roblox: Possui um ecossistema fechado, Genie não consegue quebrar

Olá a todos, eu sou o Dolphin!

A Roblox divulgou os resultados do quarto trimestre do ano fiscal de 2025 antes da abertura do mercado dos EUA em 5 de fevereiro, horário da Costa Leste. Os resultados gerais do quarto trimestre foram positivos — embora não explosivos, aliviaram o sentimento do mercado que estava reprimido há algum tempo, proporcionando um certo alívio.

1. Maior destaque — Bookings acima do esperado: O fluxo de caixa do quarto trimestre cresceu 63%. Embora tenha desacelerado em relação ao pico do terceiro trimestre, superou as expectativas do mercado. Ao mesmo tempo, a empresa também forneceu orientações para o primeiro trimestre (+50%~54%) e para todo o ano de 2026 (+22%~26%) acima do consenso.

Para a Roblox, o fluxo de caixa (Bookings) é mais prospectivo do que a receita, portanto merece mais atenção. Tanto os resultados do quarto trimestre quanto as orientações para o primeiro trimestre deste ano superaram as expectativas. O mercado anteriormente temia a pressão de uma base alta este ano, esperando que o crescimento do fluxo de caixa ficasse abaixo da orientação de médio e longo prazo de 20%.

Na verdade, a orientação é um pouco melhor, especialmente considerando que a administração tem um histórico de orientações conservadoras, portanto a realidade pode ser ainda melhor, o que é um impulso claro para o sentimento do mercado.

2. Preocupações aliviadas — Ecossistema de usuários saudável: A principal razão para a queda contínua das ações da Roblox de novembro até antes do impacto da Genie foi o declínio rápido de alguns sucessos do segundo e terceiro trimestres, à medida que os estudantes retornavam às aulas após as férias. Plataformas de monitoramento terceirizadas mostraram que o engajamento dos usuários (número de usuários simultâneos) caiu quase 40% trimestre a trimestre, levantando preocupações sobre a sustentabilidade do alto crescimento.

Na realidade, a situação não é tão ruim assim. O crescimento do DAU no quarto trimestre foi de 69% e o tempo total aumentou 88%, resultando em um aumento de 11% no tempo médio por usuário em relação ao ano anterior. Em termos trimestrais, a queda (11%) foi de fato um pouco maior do que em anos anteriores (3%-9%), mas o terceiro trimestre de 2025, especialmente as férias de verão, foi um pico histórico, e o quarto trimestre coincide com a volta às aulas, portanto essa tendência de resfriamento é aceitável.

3. Monetização continua avançando, atenção ao progresso dos anúncios: O forte crescimento do fluxo se refletiu principalmente nos gastos dos usuários para comprar Robux e na introdução da publicidade comercial no ano passado. No curto prazo, os anúncios reduzem a receita média por usuário, o que aparece como uma queda ano a ano no fluxo de caixa médio por usuário calculado pelo Bookings total.

Mas isso reduz a dependência exclusiva dos pagamentos dos usuários. Além disso, o número de usuários pagantes mensais está aumentando, e o ecossistema econômico geral está se aprimorando ainda mais.

4. Participação dos desenvolvedores continua aumentando: A taxa de participação dos desenvolvedores aumentou novamente no quarto trimestre, mas em setembro do ano passado a Roblox aumentou a taxa de participação dos desenvolvedores em 8,5%, de 35% para 38% da receita líquida de Robux após a transação. Desde o início da cobertura da Roblox, sempre apoiei essa decisão, pois beneficiar os desenvolvedores ajuda a expandir verdadeiramente o ecossistema.

O Covenant adj. EBITDA calculado ficou em US$ 690 milhões, US$ 100 milhões acima do consenso, representando 31% do fluxo de caixa, com melhora trimestre a trimestre e ano a ano. A orientação da empresa para esse índice de lucro (Covenant adj. EBITDA / Bookings) para 2026 é de 25%, cerca de 1 ponto percentual abaixo de 2025. A empresa já havia sinalizado essa tendência no trimestre anterior, então o mercado já precificou essa expectativa.

A queda esperada na margem de lucro se deve principalmente a dois pontos:1) Expectativas conservadoras sobre o número de sucessos este ano. No ano passado, tivemos 4-5 lançamentos de sucesso em sequência; este ano, as expectativas variam de 1 a 3, do pessimista ao otimista. Menos sucessos afetam o Bookings, e a Roblox tem muitos custos fixos, comprimindo a margem de lucro;2) Aumento da participação dos desenvolvedores. Estes são aumentos necessários para expandir o ecossistema.

5. Fluxo de caixa melhora de forma constante: O fluxo de caixa livre acelerou para US$ 750 milhões no quarto trimestre, um aumento anual de 150%, representando 22% do Bookings do período. Isso significa que, para cada US$ 100 que entram na plataforma, após as despesas operacionais básicas, cerca de US$ 22 permanecem na empresa. No final do ano, a empresa tinha US$ 4,54 bilhões em caixa líquido, dos quais US$ 3,1 bilhões estavam disponíveis para uso em até um ano.

6. Resumo dos indicadores financeiros

Opinião da Pesquisa Dolphin

Como ação de crescimento, o mercado acredita que o potencial de monetização da Roblox será totalmente liberado no futuro, mas no curto prazo, o mercado ainda negocia as flutuações de alta frequência do engajamento dos usuários — as mudanças no número diário de usuários online simultâneos da plataforma.

No segundo e terceiro trimestres do ano passado, sucessos como "Grow a Garden", "99 Nights in the Forest", "Steal a Brainrot" e "Plants Vs. Brainrot" foram lançados em sequência e rapidamente atingiram o topo histórico, impulsionando o preço das ações para cima.

Por outro lado, à medida que o interesse por esses sucessos diminuiu, a novidade "Escape Tsunami", lançada em dezembro, embora também tenha potencial para se tornar um sucesso, cresceu muito lentamente em comparação com seus "irmãos mais velhos" (novos usuários em uma semana: 2 milhões vs mais de 5 milhões), resultando em uma queda no "número de usuários online simultâneos" da plataforma (queda de quase 40% trimestre a trimestre).

Embora os sucessos venham e vão rapidamente (pequenos e médios desenvolvedores ainda carecem de experiência em operação de longo prazo), vejo que a aderência da plataforma Roblox está aumentando — a proporção de usuários online simultâneos (CCU) em relação ao DAU está subindo consistentemente; mesmo no quarto trimestre, quando os sucessos esfriaram, essa proporção aumentou, indicando que os usuários fiéis não abandonaram a Roblox devido à queda de interesse nos sucessos ou à volta às aulas.

O motivo pelo qual o mercado negocia dados de alta frequência é, em essência, que as avaliações estavam muito altas; isso atrai principalmente capital especulativo de curto prazo, que naturalmente presta mais atenção às flutuações operacionais de alta frequência. E a Roblox claramente já superou a fase inicial de crescimento em que poderia ignorar as mudanças sazonais; embora ainda esteja em um estágio de alto crescimento, agora precisa enfrentar variações sazonais e até mesmo flutuações mais frequentes.

Assim como dissemos anteriormente, temos uma visão positiva de longo prazo para o ecossistema fechado da Roblox, mas a curto prazo ainda existe o dilema entre uma boa empresa e uma boa avaliação. Depois que a Genie causou uma queda generalizada nas ações de jogos (quanto ao impacto da Genie, consulte o comentário do Dolphin "Massacre das ações de jogos, o estalar de dedos do Thanos pelo Google"), de uma perspectiva de médio prazo, acredito que a avaliação atual (valor de mercado de US$ 42,5 bilhões no fechamento de ontem, correspondendo a 18x EV/Convenant Adj.EBITDA para 2026; dado o histórico conservador da administração, aumentaremos a estimativa em 10% de acordo com a orientação) já caiu para um nível que pode atrair investidores pacientes a prestar atenção.

Vale mencionar que, embora o valor de mercado atual esteja abaixo do que consideramos justo, o sentimento para software está fraco; na prática, é melhor esperar até que a narrativa macro de IA diminua e o sentimento pare de piorar — caso contrário, será necessário garantir uma margem de segurança ainda maior.

Abaixo estão os dados detalhados da Roblox

I. Indicadores de usuário: Após a onda de sucessos, aderência aumentada, ecossistema em expansão estável

No quarto trimestre, o DAU continuou crescendo 69% ano a ano, atingindo 144 milhões, mas caiu em termos trimestrais devido à volta às aulas e à queda de interesse nos sucessos.

O tempo total de engajamento dos usuários também sofre influência sazonal, caindo 11% trimestre a trimestre, mas ainda registrando crescimento robusto de 88% ano a ano. Em termos de média por usuário, houve aumento de 12% em relação ao ano anterior, indicando que a aderência da plataforma está aumentando.

II. Monetização da plataforma: Bookings acima do esperado

A receita de Bookings da Roblox, ou seja, o montante efetivamente pago pelos usuários no período, reflete melhor o poder de monetização da plataforma do que a receita reconhecida, pois esta é ajustada com base em fórmulas de reconhecimento (bens não consumíveis são reconhecidos durante o ciclo de vida do usuário na plataforma; bens consumíveis são reconhecidos no período).

No quarto trimestre, o Bookings cresceu 63% ano a ano. Após reconhecer parte da receita no período, ainda há US$ 6,5 bilhões em receitas a serem reconhecidas, dos quais US$ 4,2 bilhões devem ser reconhecidos em até um ano.

A empresa orienta que o Bookings do primeiro trimestre e de todo o ano de 2026 crescerão mais de 50% e 25%, respectivamente. Vale lembrar que a orientação da empresa leva em conta a base alta da segunda metade do ano passado, mas a administração é historicamente conservadora — normalmente os resultados superam as orientações.

III. Investimento e eficiência: Beneficiando desenvolvedores, comprimindo lucros no curto prazo

No quarto trimestre, o prejuízo operacional GAAP da plataforma foi de quase US$ 360 milhões, com todos os tipos de despesas aumentando significativamente. Dentre elas:

O principal aumento foi na participação dos desenvolvedores, que representou 27% das despesas operacionais totais e 34% da receita total. Em seguida, houve investimentos em infraestrutura e segurança/confiança. Para garantir uma experiência fluida para 144 milhões de usuários durante mais de 2 horas por dia, foi necessário expandir servidores e garantir estabilidade operacional.

Além disso, a Roblox lançou em setembro a tecnologia SLIM (Modelo Interativo Leve e Escalável), que já está amplamente disponível. Ela oferece aos desenvolvedores quase infinitos recursos, permitindo visualizações mais realistas com menos recursos, reduzindo a latência.

As despesas relacionadas à confiança e segurança são voltadas principalmente para resolver questões de segurança infantil, frequentemente alvo de críticas regulatórias. A Roblox lançou um recurso de reconhecimento facial para classificar a faixa etária dos jogadores, protegendo-os, restringindo o uso de bate-papo por crianças pequenas e evitando que anúncios sejam exibidos para elas.

Por fim, ao considerar o fluxo de caixa, ajustamos a real capacidade de geração de caixa da Roblox acompanhando o Covenant Adj. EBITDA —equivalente ao Bookings recebido, deduzindo os gastos operacionais básicos, restando o caixa líquido.

Ele difere do tradicional Adj. EBITDA por incluir receitas diferidas e deduzir custos diferidos de distribuição.Para plataformas terceirizadas como a Roblox, que distribuem receitas de acordo com o fluxo de caixa e pagam canais, é um indicador mais adequado para refletir a geração de caixa.

Do contrário, devido ao longo período de diferimento (bens virtuais não consumíveis são reconhecidos durante o ciclo de vida médio do usuário de 27 meses), e o descompasso de fluxos (receita diferida, mas a participação dos desenvolvedores é paga imediatamente), poderíamos subestimar a vantagem de fluxo de caixa do modelo de negócios — até o final de 2025, com receita anual inferior a US$ 7 bilhões e aparentemente grandes prejuízos, a Roblox já acumulou quase US$ 4,5 bilhões em caixa líquido.

O Covenant Adj. EBITDA do quarto trimestre foi de US$ 690 milhões, representando 31% do Bookings — um recorde histórico. Contudo, devido ao aumento da participação dos desenvolvedores, investimentos em infraestrutura e gastos com confiança e segurança, a empresa projeta lucro de US$ 2,0 a US$ 2,17 bilhões em 2026, com a margem caindo menos de 1 ponto percentual em relação a 2025.

Além disso, a empresa reduziu drasticamente o ritmo de concessão de SBC nos últimos dois anos. O impacto da diluição acionária, anualizado pelo dado mais recente do quarto trimestre, é inferior a 2%.